事項：
公司發佈2023 年年度報告，2023 年全年實現收入67.59 億元，同比+1.08%；歸母淨利潤5.74 億元，同比-10.29%；扣非歸母淨利潤5.52 億元，同比-12.31%。
單Q4 來看，公司實現收入16.92 億元，同比+2.03%；歸母淨利潤1.15 億元，同比-23.50%；扣非歸母淨利潤1.08 億元，同比-23.63%。此外，公司擬向全體股東每10 股派發現金紅利1.8 元（含稅）。
評論：
需求維持平穩，Q4 收入同比+2.03%。分品類來看，公司全年麪包/月餅/糉子實現收入65.32/1.49/0.17 億元，分別同比+0.64%/+6.92%/+27.82%，麪包、月餅和糉子銷量分別同比+0.69%/+13.19%/+36.48%，對應噸價分別同比-0.05%/-5.54%/-6.34%，主產品麪包中主食類表現更好。分區域看，單Q4 東北/華北/華東/西南/西北/華南/華中營收6.44/3.61/5.15/2.03/1.14/0.33/0.44 億，分別同比-3.13%/-9.49%/-1.31%/+2.93%/+6.24%/-76.57%/-18.60%，華北、華南、華中增速受損較重主要受公司Q4 分部間抵銷覈算口徑變更影響。
返貨率高位疊加折舊影響，盈利壓力加劇。公司23 年毛利率同比-1.2pcts 至22.79% ， 主產品麪包的原材料/ 製造費用/ 人工噸成本分別同比+0.53%/+7.03%/+1.61%。公司單Q4 毛利率同比-2.99pcts 至21.24%，推測主要系一方面貨折加大，同時銷售偏弱、新品短期渠道退損率可控性較弱致返貨率高於正常水平，另一方面瀋陽、青島等工廠搬遷新增折舊壓制。費用方面，單Q4 銷售/管理/研發/財務費用分別同比+0.05/-0.44/-0.01/+0.11pcts，整體略有收斂。此外，公司23Q4 稅率同比+6.3pcts 至27.4%對盈利亦有影響，最終公司Q4 淨利率同比-2.26pcts 至6.78%，扣非歸母淨利率同比-2.15pcts 至6.41%。
外部壓力之下堅守長期發展，緊盯需求回暖後經營步入正循環。前兩年公司銷售受到疫情壓制，疫情後需求未見明顯改善主要系可選類產品受損更爲明顯，一方面消費者習慣的改變部分轉向多樣性、保質期更久、渠道滲透力中保產品，另一方面公司傳統的優勢渠道夫妻老婆店等受到新興渠道的衝擊，貨折及返貨率亦處於較高水平。而公司主要原料麪粉價格持續高位，同時持續擴產，故公司收入、業績均承受壓力。但公司亦在積極探索求變，加快新品研發、提高中保比例、嘗試擁抱各種渠道，同時堅定擴產，持續完善全國化產能佈局，爲中長期發展奠定產能基礎。而考慮公司短保庫存相對較輕，待終端需求復甦，公司有望快速承接，收入恢復、退貨率改善，形成經營正循環。
投資建議：短期壓力仍存，期待經營企穩，給予“推薦”評級。考慮24 年公司主要原料麪粉價格仍處高位，同時有23 年底瀋陽、泉州工廠產能爬坡的壓力，我們略調整24-26 年EPS 預測爲0.38/0.42/0.51 元（24/25 年前值爲0.45/0.53元），對應PE 估值爲18/16/13 倍。短期外部壓力之下，公司仍着眼長期，夯實短保龍頭地位，後續緊盯需求復甦進展。我們給予24 年21 倍 PE，對應目標價約8 元，給予“推薦”評級。
風險提示：需求不及預期、產能投放不及預期、競爭加劇、食品安全問題等