投资要点

事件：中国平安披露2023 年年报：集团实现归母营运利润（OPAT）达1,179.89 亿元，同比下降19.7%；归母净利润856.65 亿元，同比下降22.8%。利润表现低于预期，主要系资管业务大幅亏损所致。具体来看，寿险/产险/银行/资管/科技板块归母营运利润同比增速分别为-3.2%、-11.4%、+2.1%、扭亏至207.47 亿元和-65.1%。公司全年股息为每股现金2.43 元（我们预期2.39 元），同比增长0.4%，OPAT 分红率达37.3%，略超预期。

关于各类假设和基数调整汇总。1）OPAT 变化。公司下调长期投资回报率假设至4.5%（原5.0%），并追溯调整2022 年同期旧准则旧假设下OPAT 数据（下调-1%）。值得注意的是，本次OPAT 调整包括了IFRS17（正面，+2.6%）和投资回报率假设（负面，-3.49%）两个调整的综合影响。2) EV 经济假设调整。公司下调长期投资回报率假设至4.5%（原5.0%）、风险贴现率至9.5%（原11.0%）。若基于旧经济假设计算，2023 年NBV 可比口径下增长36.2%，寿险和集团EV 较年初增长6.3%和4.6%。基于新经济假设计算，2023年NBV 较2022 年旧假设下降20.8%，2023 年末寿险和集团EV 较旧假设减少10.7%和6.7%，调整后价值可信度提升。

寿险价值拐点确立，2024 年提出寿险代理人高质量增员工程。2023 年可比口径下NBV同比增长36.2%（1Q23 至4Q23 单季同比增速分别为21.1%、86.1%、28.6%和13.9%，预定利率炒停影响已基本消化），归因来看，NBV 新单同比增长38.9%，NBV Margin 轻微下降0.4 个pct.至23.7%；从渠道来看，代理人渠道和银保渠道NBV 同比增速分别为40.3%和77.7%，得益于代理人人均NBV 增长89.5%和人均收入同比上涨39.2%，抵消了期末队伍较年初下降22.0%至34.7 万人。值得注意的是，2023 年寿险及健康险业务税前营运利润同比增长0.6%，得益于非金融风险调整变动和营运偏差和其他抵消了合同服务边际摊销同比下降7.2%的负面影响，主要系业务品质持续提升，13 个月保单继续率同比提升2.5pct.至92.8%。展望2024 年，公司重点工程中提出持续优化增员模式，稳规模、增绩优、提产能，践行代理人队伍高质量发展，我们预计当前渠道价值拐点明确。

2023 年平安产险保险服务收入同比增长6.5%；整体和车险业务综合成本率（COR）分别为100.7%、97.7%。若剔除保证保险影响，整体COR 为98.4%，主要系宏观经济环境变化影响，小微企业客户的还款压力仍然较大，公司已于4Q23 暂停融资性保证保险业务，随着风险敞口快速收敛，未来其对公司整体业务质量的影响程度将大幅降低。若剔除自然灾害影响，2023 年车险综合成本率为96.6%。

期末公司保险资金投资组合规模超4.72 万亿元，较年初增长9.0%。2023 年实现净/总/综合投资收益率分别为4.2%/3.0%/3.6%，同比-0.5pct./+0.6pct./+0.9pct.。对于资管板块，4Q23 单季度营运利润亏损增加-159.81 亿元，全年累计亏损达-195.22 亿元，拖累OPAT增速达13.8%，公司公告系积极管理风险，主动、审慎地计提拨备，并对部分项目进行重估值，并预计2024 年资管业务经营压力将减轻。

盈利预测与投资评级：核心主业OPAT 表现稳定，现金分红略超预期。由于公司调整经济假设，我们测算当前股价对应2023 年静态PEV 为0.55 倍，但估值可信度和稳定性提升，维持“买入”评级。因年报披露和经济假设调整影响，我们下调盈利预测，我们预计2024-26 年归母净利润为1204、1541 和1622 亿元（原预测为 1496 和1594 亿元，并新增26 年预测），同比增速为40.5%、28.0%和5.2%，维持“买入”评级。

风险提示：长端利率持续下行，现金分红比例低于预期