事件。公司發佈業績公告：2023 年公司實現營業總收入389.32 億元，同比+10.4%，歸母淨利潤51.53 億元，同比+18.6%；其中23H2 公司實現營業總收入150.61 億元，同比+5.7%，歸母淨利潤5.04 億元，同比-7.0%。
次高以上韌性仍足，喜力延續高增長。23 年公司啤酒板塊延續量價齊升，實現銷量1115.1 萬千升，同比+0.5%，我們測算均價約3306 元/千升，同比+4.0%。
其中23H2 公司銷量/均價分別同比-4.6%/+2.8%。分價格帶：23 年公司次高檔及以上啤酒銷量250.0 萬千升，同比+18.9%，其中23H2 銷量同比+10.0%。23 年中高檔品牌“喜力”、“雪花純生”、“老雪”等均取得雙位數增長，其中國際品牌喜力銷量同比增長接近60%至60 萬千升以上。次高下啤酒銷量865.1 萬千升，同比-3.8%。分地區：23 年東區/中區/南區收入分別同比+3.2%/+3.8%/+4.6%。
結構升級疊加白酒並表，公司毛利顯著顯改善。23 年公司毛利率同比+2.9pct 至41.4%，其中啤酒業務毛利率同比+1.7pct 至40.2%，主因啤酒高端化以及部分包裝物成本下行。分拆看，23 年公司啤酒每千升價格/成本同比+4.0%/+1.1%。
白酒業務的並表亦有助於總體毛利率上升，我們估算公司2023 白酒毛利率約62.1%。單下半年來看，公司毛利率同比+1.1pct，其中啤酒毛利率同比-0.9pct。
盈利能力有所優化，啤酒降本增效持續推進。23 年公司期間費用率同比+1.2pct至30.0%，其中，銷售/管理/財務費用率分別同比+1.6pct/-0.8pct/+0.4pct。所得稅方面，由於22 年實際所得稅率基數較低，23 年公司實際所得稅率同比提升5.0pct 至26.3%。綜上，公司歸母淨利率同比+0.9pct 至13.2%。啤酒業務方面，公司採取多項降本措施控制經營費用，23 年經營費用率同比-1.3pct 至27.1%。
渠道改善、內部重塑，白酒新品蓄勢待發。23 年公司白酒業務實現營收/息稅前利潤20.7 億元/1.3 億元，若剔除收購產生的無形資產攤銷影響，息稅前利潤爲8.0 億元。23H2 公司主要圍繞品牌建設與市場拓展展開工作，推進新品開發。
慶祝集團三十週年，特別股息回饋股東。根據23 年末期業績報告，公司擬派發特別股息0.3 元/股以祝賀集團三十週年，連同23 年年中派息0.287 元/股以及年終派息0.349 元/股，23 年度派息總額將達0.936 元/股，較22 年提升0.4 元/股。
盈利預測與投資建議。我們預計24-26 年華潤啤酒營業收入分別爲414.6、441.2、468.3 億元，同比+6.5%、+6.4%、+6.1%；歸母淨利潤爲59.9、68.4、75.1 億元，同比16.2%、+14.3%、+9.8%；EPS 分別爲1.85、2.11、2.31 元/股。分部估值法下，我們給予公司24 年啤酒業務20-25 倍PE、白酒業務15-20 倍PE，對應合理價值區間爲36.68-45.91 元/股。維持“優於大市”評級。
風險提示。行業競爭加劇，高端化進程不及預期，原材料價格上漲。