投資要點：
事件：公司發佈2023 年年報，2023 全年實現歸母淨利潤84.46 億元 (未扣除全年計提永續債利息29.16億元)，扣除永續債利息後歸屬於普通股股東淨利潤55.29 億元，擬分紅0.2 元/股。公司大幅扭虧但仍低於我們的預期，上年同期數據爲虧損73.87 億元。
2023 全年煤電盈利修復低於預期，修復空間巨大。根據公司年報披露的分部業績，公司2023 年境內煤電、氣電實現稅前利潤總額4.33、7.77 億元、上年同期數據分別爲-173.25、5.75 億元，煤電板塊的扭虧主要得益於煤價大幅下行且煤機利用小時同比提升。2023 年，公司燃煤交易電價481.01 元/兆瓦時，較基準電價上浮21.19%，同時境內火電廠售電單位燃料成本爲326.43 元/兆瓦時，同比下降12.38%，帶動煤電業績快速修復。公司煤電板塊全年同比扭虧，但4Q23 該板塊淨利潤爲-30.03 億元，表現仍大幅低於預期，主要系當季度煤價大幅上漲與部分煤電資產進行減值計提。根據Wind 數據，秦皇島5500 大卡動力末煤在4Q23 均價達957.69 元/噸，環比3Q23 增加10.56%。雖然公司煤電板塊盈利能力很大程度上仍取決於煤價走勢，但在電改加速市場機制逐漸完善的背景下，煤電從基荷電源逐步切換至功能性電源，輔助服務市場及容量電價機制長期有助於穩定煤電盈利能力。2023 年，公司實現調峯/調頻輔助服務淨收入22.23/4.95億元。2024 年，公司簽訂年度長協電價同比僅小幅下降，疊加輔助服務市場及容量電價的機制保障，如煤價繼續保持溫和回落趨勢，我們認爲公司煤電板塊盈利能力具備大幅修復空間。
風電業績下滑，光伏扛起公司新能源利潤增長大旗。2023 年，公司新增新能源裝機量達885.89 萬千瓦，其中風電、光伏裝機量分別爲203.32 萬千瓦（-34.20% YoY）、682.57 萬千瓦(+120.21%)。全年風電、光伏稅前利潤達59.13、20.44 億元，分別同比增長-5.16%和78.08%。風電板塊業績下降的主要原因是風電平價項目的增加、承擔的電力系統調峯調頻等市場運營成本增加等，而光伏業績則在裝機規模快速擴張的情況下延續高增。截止2023 年末，公司風電與太陽能裝機總容量爲2861.1 萬千瓦。考慮到當前風機設備及光伏組件價格走低，2024-2025 年公司有望加速新能源裝機節奏，保障清潔能源裝機佔比，風電光伏總裝機超過4000 萬千瓦的“十四五”新能源規劃目標的實現。
LPR 持續回落，公司財務費用有望持續下降。2021-2022 年公司在業績大幅虧損，新能源開支逐漸提升的背景下，資產負債率自2020 年低點迅速提升。2023 年公司經營業績好轉，通過償還短期借款及公司應付債券等方式，將資產負債率從74.82%降至68.33%。2023 年中國5 年期以上LPR 下降10BP，公司有息負債資金成本下降，利息支出同比減少 102 億元，財務費用同比降低7%。2024 年LPR 再度下降25BP，有助於公司持續降低財務費用。
海外業務表現亮眼，新加坡業務業績超預期。公司在新加坡全資擁有的大士能源公司在當地全年發電量佔有率達到了20.4%，市場地位穩固。2023 年，大士能源發電量爲112.71 億千瓦時，同比減少10.84 億千瓦時，但利潤總額達到了43.55 億元，同比增長131.90%，主要系公司優化燃料供應結構和方式以及積極拓展電力零售市場。公司在巴基斯坦的子企業效益同樣良好，2023 年實現營收40.61 億元，利潤6.05 億元。海外市場項目盈利能力穩定，可持續增厚公司業績。
盈利預測與估值：考慮到煤炭價格中樞仍然偏高，部分老舊煤機面臨停產風險等，我們下調公司2024-2025年歸母淨利潤預測至115.33、137.58（前值爲148.55、189.46 億元）、新增2026 年歸母淨利潤預測爲166.41 億元（以上預測均含永續債利息），當前股價對應2024-2026 年PE 分別爲12、10 倍和9 倍。基於公司現金流顯著改善、24 年起煤價下行及新能源裝機高增趨勢延續，維持“增持”評級。
風險提示：電力體制改革不及預期，電價政策發生不利變動，煤價波動風險