新游营销开支略前置于2H23，料人员优化调整及年终激励增大费用项。公司2H23 销售费用同环降13%/44%，我们判断《杜拉拉升职记》影响较低，但年末对新游《玲珑》启动品宣，销售费用前置。2H23 研发费用同降1%/环增16%，我们认为部分系年末员工薪酬年终奖、人员优化调整等开支影响。2H23 業績符合盈利預警，略低於我們此前預期公司FY23 同降31%至收入10.56 億元，符合預告10.4~10.7 億元；年內虧損1.38 億元（22 年利潤淨額2,511 萬元），符合預告虧損1.3~1.5 億元；歸母淨虧損1.32 億元。其中，2H23 收入同降38%至4.36 億元；年內虧損5,718萬元（2H22 利潤9,807 萬元），歸母淨虧損6,246 萬元。整體略低於我們預期，我們判斷主要因：1）《浮生憶玲瓏》（2024/1/2 上線，後稱“玲瓏”）部分營銷開支前置於2H23 確認；2）年末員工薪酬等開支略高於預期等。
發展趨勢
2H23 存量App 遊戲流水自然下滑，部分小程序版本逐步起量。公司2H23收入同環降30%/38%。根據七麥，2H23《浮生爲卿歌》《凌雲諾》於中國大陸地區iOS 遊戲暢銷榜排名平均分別爲第102/133 名，分別同降53/61 名，環降28/36 名。我們判斷，一方面爲公司存量遊戲流水隨生命週期變化自然下滑；另一方面，2023 年國內市場新遊供給較爲豐富，或一定程度上對公司老遊戲產生影響。此外，我們關注到《凌雲諾》《熹妃Q 傳》的微信小遊戲版本已經上線，或有一定流水增益。
新遊營銷開支略前置於2H23，料人員優化調整及年終激勵增大費用項。公司2H23 銷售費用同環降13%/44%，我們判斷《杜拉拉升職記》影響較低，但年末對新遊《玲瓏》啓動品宣，銷售費用前置。2H23 研發費用同降1%/環增16%，我們認爲部分系年末員工薪酬年終獎、人員優化調整等開支影響。
公司亦在業績會表示當前仍處於人員優化過程中，內部亦進行績效改革（落實階段性考覈、重構市場營銷策略、深化股權激勵等）以更好地激勵創新。
《玲瓏》1 月上線表現基本符合預期，後續關注小遊戲及多元化儲備。根據七麥數據，截至目前，《玲瓏》單日最高位居中國大陸地區iOS 遊戲暢銷榜第39 名，平均位於第50~70 名。我們認爲，《玲瓏》採用代言人、線上買量投放、線下大屏及文旅聯動等立體化營銷策略，有望加強核心用戶粘性，建議關注長線表現。此外，公司表示已有儲備遊戲《墨劍江湖》（有版號，公司於業績會表示有望在今年暑期上線）、《Reign of Destiny》（歐洲皇室架空背景，目前在北美、東南亞等地付費測）及創意類項目，建議關注產品上線進展。
盈利預測與估值
因部分遊戲流水錶現低於預期，下調24/25 年歸母淨利潤34%/27%至1.4/1.8億元。當前股價對應14/10 倍24/25 年P/E。維持跑贏行業評級，因盈利預測調整，下調目標價32%至1.07 港元（15 倍2024 年P/E），上行空間7%。
風險
新遊表現不及預期，已上線遊戲流水下滑，宏觀經濟低迷，行業監管政策風險，流動性風險。
