事件：2023 年公司實現營收70.2 億元，同比下降8.0%，實現經調整的歸母淨利潤11.3 億元，同比下降16.2%。 2023 年毛利率48.1%，同比下降4.7pct，其中版權運營及其他業務毛利率同比下降11.8pct 至45.9%。2023 年銷售費用率24.5%，同比下降1.8pct；管理費用率16.6%，同比提升0.4pct。
在線業務持續優化分發渠道，核心付費平台健康發展。2023 年公司在線業務收入39.5 億元，同比下降9.5%，其中自有平台產品實現收入34.1 億元，同比減少2.0%，主因公司繼續優化分發渠道，更多內容通過投資回報率較高的付費閱讀產品變現，導致廣告收入減少所致，其中旗艦產品起點讀書收入同比增長約40%。因公司縮減低投資回報渠道的獲客支出並對分銷渠道優化，自有平台產品及騰訊產品自營渠道月活用戶同比減少15.7%爲2.06 億人，付費率同比提升1.0pct 至4.23%，月付費用戶數同比增長10.1%達870 萬人，其中自有平台月付費用戶同比增長超20%，反映了公司在持續有效打擊盜版、增強產品運營能力、不斷輸出高品質內容方面取得的積極進展。我們認爲，公司持續強化在線業務內容生態，注重精品付費內容投入，有望進一步提升用戶粘性和付費意願。
新麗傳媒因劇集確認節奏波動，關注後續重點產品上線。2023 年公司除新麗傳媒外版權運營業務同比增長10.1%爲18.0 億元，主要受版權授權、自營遊戲及動畫收入增加所推動。受上線影視劇總數減少影響，新麗傳媒收入同比減少22.4%至12.6 億元。公司持續推進IP 的可視化和商品化業務，推出《縱有疾風起》《平凡之路》等多部電視劇，以及經典IP 改編動畫《鬥破蒼穹》《星辰變》等續作。在漫畫領域收購騰訊動漫資產，將《一人之下》《狐妖小紅娘》等知名國漫IP 納入版權庫，進一步豐富頭部IP 儲備，同時將夯實閱文小說漫改的合作產線，補充動畫產能。此外，公司積極探索新興內容形態，進軍精品短劇市場並取得了初步成效。公司可視化項目儲備豐富，其中《慶餘年》第二季預約人數已突破1200 萬，成爲全網首部預約破千萬的劇集，其餘作品包括《與鳳行》、《大奉打更人》等，我們認爲，隨着未來可視化內容陸續上線，有望帶來公司版權運營業務收入和利潤回暖。
內容生態持續繁榮，AI 全面賦能創作和IP 生態。2023 年公司在線閱讀平台新增約38 萬名作家及67 萬本小說，作品總收入超十萬人民幣的新人作家數量同比增長六成，收入超一百萬人民幣的新書中，新人作家的作品佔比近1/3，作品和創作者隊伍的擴大推動了內容質量的繼續提升。公司推出行業首個網文大模型“閱文妙筆”及應用產品“作家助手妙筆版”，並已向全部簽約作家開放，作家助手中AI 功能的周使用率已達30%。
盈利預測與估值分析。我們預計公司2024-2026 年經調整的歸母淨利潤分別爲13.49 億元、16.33 億元和20.12 億元，我們考慮公司以數字閱讀和衍生爲主業以及數字付費的互聯網媒體屬性，參考可比公司，我們給予公司2024 年25-28 倍PE 估值，根據匯率“1 元=1.08 港元”，對應合理價值區間35.6-39.9 港元/股，維持優於大市評級。
風險提示。付費閱讀用戶增速下滑，免費閱讀變現增長低於預期。