傳統動物保健龍頭，專注生藥領域，品類齊全
公司是國內規模最大的獸用生物製品生產企業之一，主要從事獸用生物製品的研發、生產與銷售，產品種類涵蓋豬、禽、反芻和寵物類四大系列共110 多種疫苗和40 多種診斷試劑，覆蓋全國市場並出口周邊國家。公司依靠口蹄疫疫苗起家，憑藉出色的產品力支撐業績高增，2012-2017 年公司營收復合增速爲27.87%,2018 年-至今受豬週期和價格戰影響，業績有所波動。2022 年/2023 年前三季度公司分別實現營收 15.3/12.2 億元，同比分別-13.9%/+10.0%，實現歸母淨利潤爲2.1/2.9 億元，同比分別-44.9%/+37.2%。
口蹄疫疫苗：大浪淘沙始見金，承接政採釋放空間公司爲口蹄疫疫苗傳統龍頭企業，依靠口苗發家、成長。在市場低價競爭的環境下，公司口苗批簽發量仍舊保持行業領先，守住市場份額。
2023 年公司口苗批簽發佔比爲23%，爲8 家定點生產企業中第一。我們測算，口苗市場規模在19 億元左右，若2025 年逐步取消政採，政採端釋放的空間將完全由價格更高的市場苗承接，口苗市場規模有望達到27 億元，擴容42%。當前口苗價格已接近成本線，預計後續價格下降空間有限，價格戰有望結束。公司最早建立口苗市場化銷售渠道，政採逐步取消後，有望充分受益，搶佔市場苗空間。此外通過精進工藝，不斷降本增效，並開發新型口苗，口苗端整體盈利能力有望回暖。
非口疫苗：接棒口苗支撐業績增長，多品種持續發力2019 年公司開始改變發展策略，重視非口產品的發展。豬用非口疫苗：受益於“一針三防”銷售策略以及圓支、藍耳等多個品種的上市，市佔率逐步提升。反芻動物疫苗：公司深耕反芻市場多年，擁有多款反芻動物疫苗，近年來陸續推出的牛二聯苗和布病疫苗銷量保持高增長，助力公司反芻板塊騰飛。禽苗：2022 年新流法三聯疫苗銷售8357萬毫升，同比增長21%，預計隨2024 年白羽雞行業景氣度回暖，公司禽苗業務有望恢復增長。
研發奠定未來，非瘟疫苗進展順利，寵物產品蓄勢待發
公司堅持研發創新，聯合創新，深化產學研合作。公司與中科院等機構合作的非洲豬瘟亞單位疫苗已於2023 年4 月提交應急評價申請。
若順利上市，預計初期滲透率較低，隨產品逐步完善，預計單頭份售價爲15 元，滲透率達80%的理想情況下，市場空間爲182 億元。寵物端重磅產品貓三聯疫苗已提交應急評審。此外公司於2021 年率先佈局第三代疫苗技術mRNA 疫苗，對於易變異病毒的疫苗研發具有重要意義，有望成爲未來核心競爭力。
投資建議：
公司口苗業務趨穩，隨2025 年政採取消，有望進一步擴容市場份額。
非口疫苗業務支撐業績增長，圓支、布病、牛二聯等非口產品貢獻增量空間，拉升毛利水平。非瘟疫苗作爲行業重大單品，若順利獲批上市，將大幅擴容動保市場，公司有望搶佔市場份額。動保產品需求受養殖景氣度影響，我們預計生豬週期將於2024 年H2 迎來景氣上行，或帶動公司產品放量。我們預計公司2023-2025 年實現營收17.5/20.1/23.3 億元，同比增速14.6%/14.9%/15.7%,實現淨利潤2.7/3.7/4.5 億元，同比增速30.2%/35.5%/22.0%。參考公司在歷史週期中的表現，給予公司2024 年35 倍PE，對應6 個月目標價爲11.62 元，首次覆蓋給予“買入-A”的投資評級。
風險提示：行業競爭加劇導致疫苗降價風險、下游養殖行業週期性波動風險、產品審批進度不及預期風險、產品推廣不及預期風險、盈利預測不及預期風險。