全年收入符合預期，營銷費用持續有效管控：2023 年收入和基本溢利分別+1.7%/+2.8% （同比，下同）至314.5 億/62.8 億元人民幣，收入符合我們和市場的預期。4Q23 收入和基本溢利分別+1.9%/+5.3%。分業務板塊來看：成藥業務+4.6%（4Q23 +6.6%）。原料藥、功能食品和其他業務受到產品價格下滑影響；抗生素原料則錄得+13.9%的快速增長，得益於阿奇黴素等產品銷量增加。成藥業務各治療領域/主要產品收入表現如下：神經+12.1%，腫瘤-16.4%，抗感染+19.7%；恩必普和津優力雙位數增長，多美素基本持平，克艾力集採續約後下降約70%。4Q23 腫瘤線收入回歸正增長+2.7%，神經線+3.2%。全年毛利率下降1.4ppts 至70.5%，主因產品銷售結構變化及VC 價格下降；但受益於銷售費用的有效管控，經營利潤率上升0.5ppts。
2024 指引雙位數增長，新品進院順利：公司維持2024 年收入/淨利潤雙位數增速的指引，其中新品和次新品醫院端純銷合計超30 億元（報表端確認收入35 億左右），未來派息率維持在30%以上。1Q24 市場準入取得積極進展，明覆樂、谷美替尼等新品種在國談後快速進院；1-2 月，公司成藥進院約1,600 家，3 月繼續提速，到月底有望達到2,700 家。公司預計這些進展將推動2Q24 產品銷售放量。原料藥方面，VC 價格已探底回升，咖啡因雖然價格穩中略降，但公司市場份額仍在持續增加。
5 年內有望獲批50 餘個新產品/新適應症，2024-26 年可重點關注：1）兩性黴素B 脂質體和伊利替康脂質體有望於2024 年美國獲批；2）ADC（HER2 和Claudin 18.2）管線品種首次上市，以及IO+ADC 聯用方案的開發，預計年中/2H24 分別啓動PD-1 + Nectin-4/PD-1 + EGFR 聯用方案開發；3）減重/降糖領域，司美格魯肽類似藥和GLP-1 新藥TG103 有望於2026 年上市，今年預計有4 個左右新分子（口服、長效注射等）進入臨床。
維持買入評級：我們基於全年業績對公司的非經營性收益預測進行調整，2024/25E 淨利潤預測分別下調3%/4%。我們維持買入評級和10.0 港元目標價。公司正處於集採影響出清、研發平台屢獲驗證、多項創新技術即將進入爆發期的關鍵轉折點，當前估值具有較大吸引力。