危废价格量价趋弱叠加应收款拨备，2H23 业绩弱于预期海螺环保2023 年实现归属于母公司净利润2.64 亿元，同比-19.6%，其中2H23 实现归属于母公司净利润6400 万元，同比-19.4%，弱于我们的预期(2.2 亿元)，主要由于：1. 危废处置量和价格弱于我们的预期；以及2. 应收款拨备高于我们的预期。我们将公司2024 年/2025 年的EPS 分别下调45.1%/42.7%至0.17/0.23 元， 预测2026 年EPS0.29 元。将基于DCF(WACC:10.8%，永续增长率0.5%)的目标价下调65%至1.4 港元。

尽管危废市场的竞争仍然激烈，我们认为公司凭借丰富的处置资源、优秀的工艺管理水平以及和水泥生产协同的进一步深入，竞争优势仍然稳固。

维持“买入”评级。

一般危废利用率提升，飞灰降本增效显著

2023 年公司危废处置量同比+16.8%至126 万吨，其中一般危废处置量同比+21.3%至94 万吨，处置资质的利用率同比提升2.6 个百分点至31.1%；油泥处置量同比-35.3%至6.4 万吨，但被飞灰处置量的增长(同比+51.8%至7.2万吨)抵消。危废处置均价同比-15.9%至1,113 元/吨，其中一般危废的处置均价同比-18.3%至1,114 元/吨，是综合处置均价回落的主要原因，油泥和飞灰处置价格较为平稳。飞灰业务降本增效成效显著，吨处置成本同比-20%至877 元/吨，推动油泥业务的毛利率同比+18.5pct 至31.0%.

危废处置行业竞争或仍激烈，公司核心竞争优势依然稳固考虑到危废处置产能规模仍然较大，我们认为2024 年危废处置行业的竞争可能仍然面临较为激烈的竞争。但公司通过进一步强化管理、加强和水泥生产的协作，我们看到项目整体的运营质量仍在稳步提升。叠加公司丰富的处置资源，我们认为公司在行业中的竞争优势仍然稳固，有望在扩大份额的同时继续维持较高的毛利率。随着高成本处置企业在激烈竞争中逐步退出，行业的竞争格局有望趋于优化。

控制资本开支，积极拓展非窑项目

公司2024 年计划资本开支7.6 亿元，在2023 年完成9.7 亿元的基础上有所收缩。2023 年新签约项目132 万吨/年，并计划在2024 年签约115 万吨/年的危废项目。2023-2024 公司新签约项目计划涵盖油泥、飞灰、替代燃料、资源回收和医废等特定固废市场，我们认为这将有助于公司拓展业务边界、更好地锁定目标市场，也有助于短期回避在当前竞争较为激烈的水泥窑协同处置领域过早加大投入，有助于提升公司项目的综合效益。

风险提示：对济增长低于预期；危废监管弱于预期； 战略合作伙伴的维护弱于预期。