23 年業績企穩，看好八大創新平台新秀驅動提速石藥集團公告2023 年收入314.5 億元(+1.7%yoy,4Q23 +1.9%yoy)，歸母淨利潤58.73 億元(-3.6% yoy，高基數下4Q23 同比下滑)，扣非歸母淨利潤+2.8%yoy。展望2024 年，我們看好公司恩必普等拳頭存量品種企穩，隨着明覆樂/RANKL/伊立替康脂質體等全速入院放量，PD-1/奧馬珠等新品上市，公司年內收入/淨利潤預計提速至雙位數增長。我們預計公司2024-2026年EPS 爲0.57/0.63/0.73 元，並給予公司24 年18 倍PE（與其港股可比公司Wind 一致預期相同），目標價11.15 港幣，維持“買入”評級。
成藥業務穩步向前，原料藥或攫取更高市場份額成藥板塊2023 年維持穩步增長(收入256.4 億,+4.6% yoy)，得益於神經用藥/抗感染等條線收入雙位數增長+腫瘤板塊收入降幅可控。神經用藥23 年收入+12.1%yoy，得益於恩必普兩劑型用藥時長增加+OTC 及零售渠道持續拓展。此外,明覆樂腦梗適應症2 月獲批上市,預計後續進醫保後疊加心梗適應症,與恩必普產生協同。原料藥板塊因VC 和咖啡因價格處於低位,23 年收入同比下滑9.4%(VC-23.7%yoy,抗生素+13.9%yoy，功能性食品-8.9%yoy)，我們預計VC/咖啡因等價格逐步穩定，作爲龍頭市佔率仍具攀升空間。
腫瘤藥23 年收入降幅有限，看好24 年恢復雙位數收入增長2023 年腫瘤藥收入61.4 億元（-16.4%yoy），主因集採拖累白紫銷售額，展望24 年，我們看好板塊貢獻雙位數收入增長，其中存量產品部分：1）多美素雖構成5 家過評條件，但我們預計目錄發佈仍需時間，2024 年預計銷售額穩定；2）津優力區域集採以價換量，我們看好維持24 年收入雙位數增長。新品部分：1）米託蒽醌脂質體/谷美替尼/PI3K 看好受益醫保談判，加速入院及銷售；2）伊立替康脂質體/RANKL/奧馬珠單抗或於24 年背靠石藥優質銷售團隊持續放量。此外美洛昔康納晶/紫杉醇速溶劑型/多西他賽白蛋白/HER2 ADC 等重磅有望於25 年上市。
GLP-1+ADC 雙熱點賽道佈局，創新品種集中進入收穫期公司指引24-28 年間將有52 個新產品/適應症獲批，建議關注以下重磅：1）ADC 平台中，a）HER2 ADC（III 期進入尾聲）； b）EGFR ADC（I 期中，估測2H24 年數據讀出），看好潛在對外授權潛力; c）CLDN18.2 ADC 即將進入註冊臨床，及Nectin-4 ADC 2H24 仍有數據讀出；2）GLP-1 管線中，TG103 及司美類似物預計26 年上市，後續仍有雙靶/胰澱素/增肌/口服制劑等品種佈局。3）mRNA/siRNA 管線：臨床前重磅仍有狂犬、帶狀皰疹、呼吸合胞病毒等。此外，公司24 年仍有望實現2-3 筆BD 爲管線錦上添花。
風險提示：集採降價風險，研發/BD 進展相關風險，新品商業化相關風險。