事件：近日公司公佈2023 年報，公司收入1410 億元、同比+6.8%；歸母淨利潤104 億元、同比-33.4%；EPS 爲1.97 元；扣非歸母淨利潤100 億元、同比-33.7%。公司23Q4 收入爲420 億元、同比-10.2%；歸母淨利潤爲18 億元、同比-45.8%。公司擬每股派現0.96 元（含稅），分紅率約48.6%。
點評：
全年水泥份額有所提升，盈利水平繼續探底。水泥熟料業務：公司2023 年水泥熟料合計淨銷量2.93 億噸，其中自產品銷量爲2.85 億噸、同比+0.7%（高於全國水泥產量增速的-0.7%），其中23H1、23H2 自產品銷量分別同比+1.6%、+0.0%。2023 年公司水泥熟料噸均價同比-48 元、至273 元，其中23H2 同比-52 元、至246 元；煤炭成本下降帶動水泥熟料噸成本同比-25元、至205 元，其中23H2 同比-41 元、至189 元；2023 年噸毛利同比-22元、至68 元，其中23H2 同比-12 元、至57 元。
其他業務：除了水泥熟料業務外，骨料業務、混凝土業務增長良好，2023 年公司骨料收入約39 億元、同比+73%，毛利率達48.32%、同比-11.98pct，仍顯著高於主業水泥熟料業務毛利率水平；混凝土業務收入23 億元、同比+24.71%，毛利率11.00%、同比-3.56pct。2023 年公司實現其他業務收入546 億元（佔總收入比重達39%）、同比+93%，毛利率僅3.2%，該業務爲非主營業務，對盈利貢獻有限，其中23H2 收入329 億元、同比+72%，毛利率爲2.3%。
噸費用略升，噸淨利繼續探底。
1）按自產品銷量測算，公司2023 年噸費用（稅金、三費）約38 元，同比+2元，其中噸財務費用同比+2 元，主要由於市場存款利率下行及海外項目借款利息支出增加所致。2）2023 年公司噸淨利同比-19 元、至38 元；23H2 噸淨利25 元、同比-13 元，盈利水平快速下行至近年來底部水平。
維持“優於大市”評級。我們預計水泥行業有望受益於自律以及政府增發1 萬億元國債帶動地產、基建的投資企穩，景氣有望逐步走出低谷，同時公司在產業鏈上下游業務擴張有望帶來新的業績增長來源。我們預計公司2024~2026 年EPS 分別約1.87、2.12、2.33 元，給予2024 年PE 13~14倍，合理價值區間24.31~26.18 元/股。
風險提示。需求超預期下滑，煤炭價格大幅提升，國際化進展不達預期。