思摩爾國際公佈2023 年業績
2023 年實現收入111.68 億元（-8%），淨利潤16.45 億元（-34%），全面綜合收益總額15.66 億元（-37%）。
2023Q4 實現收入31.66 億元（-3.5%），由於不再披露調整後利潤口徑，我們計算23Q4 全面綜合收益爲3.72 億元（-8%）。
毛利率從22 年43.3%下降至23 年38.8%，主要系一次性產品佔比上升。
市場β：海外新型菸草延續快速發展勢頭，國內美容儀市場空間較大1）霧化電子煙：根據沙利文，2023 年全球電子霧化設備市場規模（出廠口徑）達115 億美元（+15%）、思摩爾市佔率13.7%；並預測2023-2028 年複合增速11.5%。
2）HNB：根據沙利文，HNB 全球市場規模194.2 億美元，2023-2028 年CAGR爲18%。
3）美容儀：根據歐睿，2021 年中國家用美容儀市場規模100 億元，預計2025年達到251-374 億元。
國內收入佔比大幅減少，海外一次性產品放量&自主品牌業務高增中國大陸收入1.63 億（-93%），佔收入比重1.5%（22 年18.5%），主要系國內市場進入有序管理時代，產品口味減少、消費稅提高了購買成本；海外收入110 億（+11%）。
1）面向企業客戶的銷售：2023 年實現收入93.21 億（-12.7%），其中歐洲&其他市場50.74 億（+8.9%）、佔比45.4%，系一次性電子煙放量所致（33.7 億，同比+74.5%，佔比總收入30%）；美國市場收入40.84 億（+8.2%）、佔比36.6%。最大客戶Vuse 2023 年收入45.6 億（-11%，換彈式部分受到不合規產品衝擊），但在換彈式市場中份額仍然持續提升，2023 年Vuse 在美國市場份額爲45.6%（22年爲41.1%）。
2）自主品牌銷售：2023 年APV 業務實現18.47 億、同比+26%，收入佔比提升至16.5%，新品迭代順利。其中美國3.72 億、歐洲&其他國家14.75 億。
技術迭代、效率提升
1）電子煙產品技術持續迭代，同注油量實現口數提升30%。
2）加大海外市場本地化佈局、截止23 年底已在歐美運營5 個海外倉。
3）研發費用合計14.83 億（+8%），其中用於霧化醫療&美容產品研發支出2.78億（+67.4%），2024Q1 推出自主品牌嵐至霧化美容儀。
4）人工成本佔收入比重從22 年的7.2%下降到5.5%，自動化水平提升顯著。
FDA 執法力度加大、利好美國換彈式產品銷售，國內整治不合規產品1）美國市場：更嚴格的執法。23 年FDA 對於非菸草口味電子煙的執法力度逐季度加強，24 年2 月對20 家非法銷售ELFBAR 品牌電子煙的零售商處以民事罰款，單個違規行爲最高罰金爲2.07 萬美元，有利於思摩爾的客戶合規產品在美銷售。
2）國內市場：合規菸草味產品銷售有望反彈。3 月18 日國家菸草專賣局辦公室發佈《關於開展2024 年規範電子煙市場秩序專項檢查的通知》，本次專項檢查爲期4 個月，檢查內容包括重點檢查獲證電子煙相關生產企業合規生產經營、許可證規範使用、摸排未獲證市場主體非法經營電子煙問題線索等，我們認爲將利於國內合規菸草味產品銷售。
盈利預測及估值
2023 年公司經營現金流淨額32 億元、顯著高於利潤，展現了較強的收現能力；經營上伴隨海內外監管加強，公司服務客戶的合規產品銷售有望迎來反彈，同時佈局的霧化醫療/美容/HNB 等產品有望逐漸進入放量階段，後續成長性仍然可期。我們預計24-26 年實現營收127.51 億、145.49 億、166.78 億，同比增長14%、14%、15%，實現調整後歸母淨利潤16.54 億、19.02 億、22.62 億，同比+1%、+15%、+19%。當前市值對應24-26 年PE 爲25.49X、22.17X、18.64X，維持買入評級。
風險提示
政策影響加劇、客戶拓展不及預期、新技術推廣不及預期、行業競爭加劇