事件：公司發佈2023 年度業績，2023 年公司實現營收111.7 億元，同比降低8.0%；實現淨利潤16.45 億元，同比減少34.5%。
2023 年盈利受產品結構及中國大陸市場影響有所下降，海外收入增長較快? 分版塊來看，2023 年公司面向企業客戶銷售（ODM）實現收入93.21億元（佔比83.5%），同比減少12.7%，主要因國內《電子煙管理辦法》及電子煙國家標準推行後短期對需求造成一定影響，2023 年公司於中國大陸市場的銷售收入約爲1.63 億元，同比降低92.7%；面向零售客戶銷售（APV）實現收入18.47 億元（佔比16.5%），同比增長26.0%，主要因公司在2023 年陸續推出衆多差異化產品，同時在營銷數字化方面進行全面拓展，進一步加大海外市場開拓力度，在主要市場完成本地團隊的搭建。2023 年公司一次性產品實現收入33.70 億元，同比增長74.5%，收入佔比達到約30.2%。
分地區來看，歐洲及其他市場爲第一大銷售地區，2023 年實現收入50.74 億元，同比增長8.9%，銷售佔比爲45.4%；其次爲美國（考慮通過中國香港轉運的產品），2023 年實現收入40.84 億元，同比增長8.2%，銷售佔比約爲36.6%，同比增加5.5pct；中國大陸市場銷售佔比爲1.5%，同比降低17pct。從盈利水平來看，2023 年毛利率爲38.8%，同比降低4.5pct；毛利率下降主要因毛利率較高的中國大陸市場收入下降、毛利率較低的一次性電子霧化產品收入佔比提升。
研發儲備及計劃：公司持續加大研發投入，2023 年公司研發開支爲14.83 億元，同比增長8.1%，佔營收的比重達到13.3%。其中用於霧化醫療及霧化美容產品研發開支2.78 億元，同比增長67.4%，公司於2024 年第一季度重磅推出MOYAL 嵐至品牌和第一代霧化美容產品解決方案，爲業內首款實現高粘度護膚精華霧化的美容產品。2023 年公司繼續保持全球最大的電子霧化設備製造商的地位，市場份額達到約13.7%，同比降低4.4pct。
電子煙“類菸草化監管”大勢所趨，調味型過審較難，利好龍頭品牌公司截止到2024 年2 月5 日，FDA 已經收到超過2600 萬份產品申請並對其中99%以上的申請完成審查，已批准23 種菸草味電子霧化產品和設備。從監管趨勢來看，我們認爲“調味型產品”的過審概率較低，後期美國市場或以菸草口味爲主流，Vuse Alto 菸草口味產品有望在後期過審上市。我們認爲在短期來看，由於FDA 執法力度不高，使得不合規的一次性產品在美國市場非法銷售，暫時性擠壓合規產品市場需求；中長期來看，我們認爲美國電子煙市場的“類菸草化管理”大勢所趨，監管趨嚴背景下大品牌、大公司的資源、技術儲備可以應對不斷提升的准入門檻和監管成本，龍頭品牌的競爭力和市場佔有率有望繼續提升。
盈利預測及投資建議
我們認爲，公司作爲提供霧化科技解決方案的全球領導者，壁壘優勢不斷凸顯，在監管不斷趨嚴的背景下，預計產業鏈集中度或將加速提升。因中國大陸市場受非法產品影響持續低迷，且一次性產品拉低整體利潤率，我們下調公司2024-2026 年調整後淨利潤爲16.64/20.71/24.62 億元（24/25年前值爲21.02/26.72 億元），同比增長1.16%/24.46%/18.88%。基於公司的技術和龍頭優勢，維持“買入”評級。
風險提示：新型菸草政策變動風險，美國FDA 監管變動風險，銷售不及預期風險，消費者拓展速度不及預期風險，公司產能建設不及預期風險，新技術開發不及預期風險，價格變動風險，匯率風險。