事件：
湯臣倍健發佈2023 年年報，2023 年公司實現營業收入94.07 億元，同比增長19.66%；歸母淨利潤17.46 億元，同比增長26.01%。單23Q4 實現營業收入爲16.25 億元，同比下滑4.53%，歸母淨利潤虧損1.55 億元。
VDS 新週期第一年，免疫類產品表現亮眼
分品牌拆分，居民保健意識提升疊加聚焦主品牌策略，2023 年公司主品牌實現收入54.00 億元，同比增長21.58%。大單品健力多實現營收11.79 億元，同比下滑2.52%。2023 年益生菌國內品牌Life-space 實現營收4.45億元，同比增長46.84%，海外品牌LSG 實現營收9.89 億元，同比增長23.03%（按澳元口徑爲2.11 億澳元，同比增長22.38%）。分渠道拆分，疫後藥店等線下消費場景修復，2023 年公司線下渠道收入同比增長12.39%，線下渠道收入約佔境內收入的58.10%。在直營化改革及抖快直播等新平台的拉動下，公司線上渠道同比增速達27.53%。
費用投放加大，利潤有所承壓
2023 年/23Q4 公司毛利率分別爲68.89%/65.22%，同比+0.60/-1.26pct。
2023 年/23Q4 公司銷售費用率分別爲41.02%/69.58%，同比+0.71/5.90pct，我們認爲主要系“多品牌、全渠道、全品類”戰略下費用投放加大，特別是線上渠道數字媒體投放、直播推廣增加所致。2023 年公司市場推廣費爲10.17 億元，同比增長38.16%，平台費用爲9.03 億，同增23.52%。2023年公司整體淨利率爲18.91%，同比+0.96pct。費投加大致短期利潤承壓，但中長期維度看，線上渠道佈局或奠基未來增長。
盈利預測、估值與評級
公司爲國內VDS 行業龍頭，夯實線下基礎，發力線上渠道建設，老齡化背景下有望持續受益。但考慮到行業競爭加劇以及線上費用投放加大或致利潤端短期承壓，我們預計公司2024-2026 年收入爲103.21/113.51/124.71億元， 同比增速分別爲+9.72%/9.98%/9.87% ， 歸母淨利潤爲19.39/21.70/24.28 億元，同比增速分別爲11.01%/11.93%/11.88%，EPS 分別爲1.14/1.28/1.43 元/股，給予公司2024 年20 倍PE，對應目標價22.80元，維持“買入”評級。
風險提示：產品質量和食品安全風險、線下渠道競爭優勢弱化的風險、市場競爭加劇的風險等。