事件：愛美客發佈2023 年年報。
23 全年：實現收入28.7 億元，同比增長48%；實現歸母淨利潤18.6億元，同比增長47%；實現扣非歸母18.3 億元，同比增長53%。
23Q4：實現收入7.0 億元，同比增長56%；實現歸母淨利潤4.4 億元，同比增長59%；實現扣非歸母4.4 億元，同比增長88%。
盈利水平：毛利率穩中有升，管理費率顯著改善。23 年實現毛利率95.1%，同比+0.2pct。其中溶液類毛利率94.5%，同比+0.25pct；凝膠類毛利率97.5%，同比+0.97pct。23 年實現淨利率64.6%，同比-0.7pct。費用端來看，23 年銷售/研發/管理費用率分別爲9.1%/8.7%/5.0%，同比+0.7/-0.2/-1.4pct。
產品拆分：濡白帶動下凝膠類佔比提升7pct。1、溶液類：實現收入16.7億元，佔比58%，同比增長29%；2、凝膠類：實現收入11.6 億元，佔比40%，同比增長81%；3、面部埋植線：實現收入0.06 億元，佔比0.2%，同比增長10%；4、其他：實現收入0.4 億元，佔比1%，同比增長1266%。整體來看，公司主要收入來源仍然以溶液類及凝膠類玻尿酸注射產品爲主，其中由於濡白天使隨再生品類認知度提升高速增長，帶動凝膠類佔比23 年提升7pct，看好嗨體憑藉終端高認知度穩定基本盤的同時，雙生天使矩陣增長勢能延續。
管線&渠道：在研管線穩步推進，渠道覆蓋持續擴張。在研管線：1）寶尼達2.0、肉毒已進入註冊申報階段；2）醫用透明質酸鈉-羥丙基甲基纖維素凝膠、第二代埋植線、利多卡因丁卡因乳膏處於臨床試驗階段，利拉魯肽注射液完成I 期臨床；3）司美格魯肽注射液、去氧膽酸注射液、注射用透明質酸酶處於臨床前在研階段。渠道佈局：截至23 年底，公司擁有超過400 名銷售和市場人員，覆蓋國內約7000 家醫療美容機構，直銷/經銷收入佔比分別爲62%/38%。23 年公司組織學術培訓與會議共計1753 場，持續強化終端推廣。
投資建議：作爲醫美上游龍頭打造嗨體、濡白系列，23 年穩定兌現業績高增，管線儲備豐富，醫美市場擴容&合規化促進集中度提升背景下有望持續成長。
我們預計公司2024-2026 年實現營業收入38.3/49.9/63.2 億元，實現歸母淨利潤24.5/31.6/39.8 億元，對應PE 分別爲31/24/19 倍，維持“增持”評級。
風險提示：醫美政策變動風險；產品獲批不及預期；市場競爭加劇風險