4Q23 旺季盈利仍趨回落，全年業績弱於預期
海螺水泥2023 年實現歸母淨利潤104.3 億元，同比-33.4%，弱於市場預期(Visible Alpha 一致預期：121.0 億元)。雖屬傳統旺季，公司4Q23 歸母淨利潤17.6 億元，環比-20.3%，是年內盈利水平最低的一個季度，反映需求季節性提振已經較難緩和行業供需關係。我們預計2024 年水泥行業的挑戰仍存，行業再平衡可能仍然需要更多時間。我們將2024/2025 年EPS 分別下調59.5%/60.2%至1.61/1.73 元，預測2026 年EPS1.80 元，海螺水泥-A/H的目標價分別下調9.4/11.1%至26.72 元/28.50 港元，基於0.75/0.72x2024年P/B（2024 年BVPS：35.63 元），在2011 年以來平均P/B 低一個標準差的基礎上再折讓20%，以反映水泥行業供需關係面臨的困境。在行業困境下，我們預計公司仍有望憑藉出色的競爭力穩固市場地位，維持“買入”。
水泥主業量增利減，骨料業務增長強勁
公司2023 年實現自產水泥和熟料銷量2.85 億噸，同比+0.7%，其中4Q23實現銷量8150 萬噸，同比+6.4%。2023 年全國水泥產量同比-0.7%，公司銷量的增長優於全國平均水平，反映了公司在維護國內市場地位和開拓海外市場方面的成功。噸毛利同比-23 元/噸至68 元/噸，其中4Q23 同比-26 元/噸至55 元/噸。2023 年骨料業務收入同比+73.3%至38.6 億元，儘管毛利率同比-12pct 至48.3%，骨料業務毛利潤仍同比+38.9%至18.7 億元。
行業供需挑戰仍存，再平衡或仍需更多時間
在房建和基建投資均承壓的背景下，我們預計2024 年水泥需求或仍難企穩，春節以來水泥銷量的恢復亦普遍較往年農曆同期偏慢。儘管業內不少企業有恢復盈利能力的願望，但通過錯峯生產來調節供需的效用正在邊際削弱。在供需兩端均缺乏有效支撐的情況下，行業的再平衡可能仍然需要更多的時間來完成。
繼續強鏈補鏈，穩固需求退潮後的市場競爭力
公司2024 年計劃資本開支152 億元，較2023 年完成額(195 億元)-22.1%，計劃全年新增熟料/水泥/骨料/商混產能390 萬噸/840 萬噸/2550 萬噸/720 萬方，較2023 年底產能分別+1.4%/+2.1%/+17.1%/+18.1%，在收縮開支的同時，繼續聚焦於產業鏈的增強和補充，我們認爲這將有助於公司穩固市場影響力。公司年末扣除有息債務後，在手淨現金476 億元，資產負債表仍然強勁，有助於公司在水泥行業未來格局的演化中發揮更加積極主動的作用。
風險提示：房地產政策嚴於預期，水泥行業競合弱於預期。