公司面臨消費環境變化，高基數&庫存影響下H2 節奏放緩，但全年盈利穩定提升，特別分紅超出預期。展望24 年，公司高端化戰略依舊堅定：喜力、純生增長目標積極，主流及以下產品明確以品質升級爲核心，避免價格戰，白酒業務庫存去化後增長有望提速。預計1）喜力邁過60 萬噸規模效應有望提升，利潤貢獻或加速；白酒攤銷費用邊際改善，24 年產生更大盈利。
事件：公司發佈2023 年度報告，公司23 年實現營業收入/歸母淨利潤分別爲389.3/51.5 億，同比+10.4%/+18.6%，整體業績符合預期。稅率低基數下EBIT同比+33.3%至69.6 億，還原員工一次性補償安置費用及關廠相關的固定資產減值虧損1.4 億後，核心EBIT 同比+30.0%至71.0 億。爲祝賀集團30 週年慶，公司派發特別分紅0.3 元/股，分紅比率由40%提升至59%。
H2 節奏放緩，喜力五年合作亮眼收官。公司23 年啤酒業務收入同比+4.5%至368.7 億，銷量同比+0.5%至1115.1 萬噸，其中喜力順利實現60 萬噸目標（+60%），純生亦實現雙位數增長，帶動次高檔以上銷量同比+18.9%至250萬噸，佔比提升3.5pcts 至22.4%，23 年公司啤酒噸價同比+4.0%至3305 元。
23H2 高基數&庫存影響下公司啤酒銷量同比-4.6%至458 萬噸，其中次高檔以上銷量106 萬噸（+10%），噸價增速環比放緩至+2.8%。
白酒重塑基本完成。23 年公司白酒業務實現收入20.7 億，EBIT 1.3 億，EBITmargin 6.3%，剔除收購產生的無形資產攤銷影響，白酒業務實現EBIT 8 億，核心EBIT margin 達到38.6%。其中23H2 營收10.9 億，EBIT 0.6 億，還原無形資產攤銷後4 億，還原後EBIT margin 36.9%。23 年公司業務聚焦品牌、產品、組織重塑，年內1）摘要庫存下降至40%左右，價格由400+恢復至500+元；2）推出光瓶醬酒金沙小醬和摘要團購產品（定價500 元內，企業直採）；3）供應鏈、營銷、管理體系基本磨合完成，啤白賦能元年正式開啓。
H2 成本壓力增加，啤酒核心EBIT margin 同比+3.5pcts 至19.1%。公司啤酒業務23 年毛利率+1.7pcts 至40.2%，但H2 成本壓力顯著增加，23H2 噸成本同增4.3%，大麥雙位數漲幅較難被包材成本下降對沖，公司23H2 毛利率-1.0pcts 至31.9%。23 年公司加大費用投放，搶佔渠道資源，銷售費用率+1.6pcts 至20.7%，管理費用繼續精益，管理費用率-0.78pct 至8.6%。23H1公司實現歸母淨利率同比+1.4pcts 至19.5%，核心EBIT margin 同比+2.0pcts至26.6%。結構升級+效率優化帶動公司23 年淨利率提升0.9pct 至13.2%，啤酒業務核心EBIT margin 同比+3.5pcts 至19.1%。
喜力開啓五年新徵程，白酒有望提速。喜力在第一個五年合作中順利收官，24年開啓新徵程，錨定成爲12 元以上細分第一大單品目標，全面鋪開小瓶化、非現飲，並在沿海市場通過產品組合帶動雪花高檔產品維持雙位數以上增長。
同時，爲適應消費環境變化，公司在保價的基礎上對主流以下產品進行品質升級，夯實市場份額。白酒業務庫存去化後動銷已經恢復至較高增速，24 年有望提速發展。
投資建議：啤酒穩定升級，關注白酒提速。面臨外部消費環境變化，公司高端化戰略依舊堅定：喜力、純生增長目標積極，主流及以下產品明確以品質升級爲核心，避免價格戰，白酒業務庫存去化後增長有望提速。考慮1）喜力邁過60 萬噸規模效應有望提升，利潤貢獻有望加速；白酒攤銷費用邊際改善， 預計24 年產生更大盈利，給予24-26 年 EPS 預測1.83、2.05 元、2.25 元，暫不給予目標價，維持“強烈推薦”。
風險提示：極端天氣影響、原材料成本上漲、高端化競爭加劇等。