事件。思摩爾國際發佈2023 年度業績公告，2023 年全年實現收入/淨利潤111.68/15.66 億元(-8.04%/-37.21%)，23Q4 實現收入/淨利潤31.66 /3.72 億元(-3.52%/-8.43%)。
本地化運營疊加監管加強執法力度，美國地區實現收入增長。全年收入111.68 億元（-8.04%)，全球市佔率下降至12.41% (-5.7pcts)，下半年公司收入60.46 億元，同比-6.87%。分客戶：全年企業客戶/零售客戶收入同比變動-12.
7%/+26.0%至93.21/18.47 億元，收入佔比83.5%/16.5%。分區域：2023 年海外/國內銷售佔比98.5%/1.5%；23H1/23H2 海外收入佔比分別爲98.79%/98.33%，收入同比分別增加27.96%/0.01%；其中，一方面得益於公司積極的海外政策，通過搭建本地化營銷團隊及門店管理系統，提升產品上架率，同時加強海外供應鏈建設（截止2023 年1 月31 日公司已建立5 個海外倉庫），提升交付速度；另一方面，大客戶VUSE 市佔率持續位居美國第一（2023 年12 月美國市場份額爲42%），疊加FDA 持續對不合規產品的打擊，美國地區全年收入同比增加8.28%。中國市場因新規後終端產品提價、消費者未接受非水果口味產品（22 年1-9 月非菸草口味銷售佔比超90%）導致企業客戶銷售同降92.74%。
一次性產品佔比提升，多業務佈局盈利暫時承壓。2023 年淨利潤15.66 億元（-37.21%)。2023 年公司毛利率/淨利率爲38.8%/14.03%，同比降低4.5/6.5pcts。公司毛利率下降主因毛利率較高的中國市場收入佔比下降以及毛利率較低的一次性產品佔比提升。2023 年銷售/行政開支/研發費用佔收入比重爲4.7%/7.8%/13.3%，同比變動+1.5/-1.7/+2.0pct。銷售費用率提升主因公司搭建本地化營銷團隊，同時加強海外渠道建設；行政費用率下降主因公司加強信息化建設提高運營效率以及法律/資訊費用下降導致；研發費用提升分爲三個方面：
1、電子霧化產品：推出陶瓷霧化芯技術平台FEELM TURBO，提升霧化效率實現更高抽吸口數（同等注液量下實現口數提升30%），爲消費者帶來更優質體驗。
同時針對自有品牌業務，推出收款智能霧化系統COSS，具備自動注液以及自動充電功能，發熱體和霧化液的分離系統以及真空密封油倉設計有效防止煙油與空氣接觸，進一步提升客戶體驗，其中自有品牌Vaporesso 旗下XROS 系列產品收入同比增長54%；2、加熱不燃燒產品：儲備多種技術路線，形成差異化產品組合，同時在材料以及設計上進行穿行進一步減害，同時配備智能傳感器滿足客戶個性化需求；3、特殊霧化產品：推出極大提升用戶口感以及便利性的產品；4、霧化美容產品：推出MOYAL 品牌，該產品以高效的介質、霧化器具和促滲器具提升客戶護膚體驗；5、霧化醫療產品：專注爲患者提供醫械合一的呼吸系統相關疾病解決方案，並進入預臨床或註冊批次生產的階段。
海外電子煙市場下降背景下，公司依靠一次性產品維持增長。就2023 下半年看，公司收入爲60.46 億元，其中中國/海外收入分別爲1.01/59.45 億元，同比變化-81.58%/0.01%，就海外市場看，扣除一次性產品後收入爲40.74 億元，同比下降5.9%；公司淨利潤爲8.32 億元，其中扣除一次性電子煙後（假設淨利率爲8%）爲6.83 億元，對應淨利率爲16.75%，環比下降0.85pct。規模效應下一次性產品毛利率逐漸提升，下半年毛利率爲41.01%，同比上升1.71pct，環比上升4.81pct；另一方面公司增加研發投入，下半年研發/行政費用率爲14.36%/6.64%，同比變動+2.56pct/-1.96pct，環比變動+2.36pct/-2.46pct。
投資建議：我們預計季度盈利逐步築底，隨着合規新品發佈和監管環境趨嚴，環比上行可期；海外：1）尼古丁類：公司爲全球最大電子霧化設備製造商，產品合規能力強，歐美政府加重打擊非合規產品，增速值得期待；2）特殊霧化：
新產品逐步發佈疊加海外市場快速成長，看好企穩回升；3）HNB：截至23 年底公司已儲備多種新型加熱技術解決方案。4）醫療：完成三款針對哮喘及慢阻肺的藥物傳送裝置的開發，目前多款藥物製劑和裝置獲得歐美醫藥機構的認可，且就產品研發路徑與數個藥監機構達成一致，進入預臨床或註冊批次生產階段。
5）美容：首個產品已推出，成爲業內收款實現高粘度護膚精華霧化的美容產品。
預計24-26 年淨利潤爲17/19/22 億元，對應估值爲24X/21X/18X，維持“推薦”評級。
風險提示：技術和產品迭代效果不及預期、監管力度與國家標準收緊。