淨利潤同增47%， 業績持續兌現： 公司2023 全年實現營收28.69 億元（yoy+48.0%），歸母淨利18.58 億元（yoy+47.1%），扣非歸母淨利18.31 億元（yoy+52.9%），受益於同期消費環境改善與客流回暖，Q4 單季度實現收入 6.99億元（yoy+55.6%），歸母淨利4.40 億元（yoy+62.2%）。高端產品發力帶動全年整體毛利率同增0.25pcts 至95.1%，期間銷售團隊擴充與營銷費用增加致使銷售費用率同增0.68pcts 至9.07%，管理/研發費用率同減1.44pcts/0.21pcts 至5.03%/8.72%，全年銷售淨利率同降0.73pcts 至64.65%。至2023 年末，公司經營性現金流淨額同增63.7%至19.54 億元，存貨及應收賬款分別同增6.5%/61.3%至0.5/2.1 億元。公司擬以2.15 億股爲基數，每股派發現金2.32 元（含稅），合計派發5.0 億元，分紅佔比歸母淨利26.9%，2023 年合計派發擬現金股利9 億元。同時以資本公積金轉增股本，每股轉增0.4 股，合計擬轉增0.86 億股。
再生新品接力高增，嗨體系列成長穩健。分品類看，1）凝膠類產品：實現收入11.58億元（yoy+81.4%），拆分來看銷量同增36.1%，針劑平均單價同增33.3%，我們認爲漸進式美學的存量競爭格局下，濡白+如生的產品組合實現全面部立體化煥新，再生品強勢放量驅動業績高增，拉動凝膠類毛利率同增0.97pcts 至97.49%；2）溶液類產品：實現收入16.71 億元（yoy+29.2%），大嗨體系列市場地位穩固，泡泡針以雙抗概念卡位中高端水光，持續貢獻業績增量。拆分來看銷量同增48.9%，針劑平均價格同降13.2%，或系醫美機構獲客成本向上傳導與玻尿酸品類在填充及水光領域中的競爭加劇致出廠價格有所承壓，品類結構優化調整帶動毛利率微增0.25pcts 至94.48%。
管線長期生命力來自新品放量+優品升級+精品儲備。公司業績增長來自品類紅利釋放，公司2023 年研發人員數佔比達26.7%，研發投入同增44.5%，持續看好：
1）當前新品放量：濡白、如生等高端品進一步豐富再生填充優勢，終端積極反饋下有望持續放量；2）優勢品類煥新：經典單品含聚乙烯醇凝膠微球的修飾透明質酸鈉凝膠新增頦部填充適應症，已進入註冊申報階段，有望於年內上市。羥丙基甲基纖維素凝膠新增填充部位適應症，已進入臨床試驗階段，有效鞏固愛美客在皮膚填充市場的地位；3）精品管線儲備：新品類孕育長期生命力，於輕醫美領域引進韓國Jiessys 旗下的Density 和LinearZ 兩款無創抗衰儀器，實現能量源設備管線的突破；自研佈局的注射用透明質酸酶、利拉魯肽注射液、利多卡因乳膏、二代埋植線等多款產品已進入臨床前在研或臨床試驗階段，其中注射用A 型肉毒毒素已進入臨床申報，有望於年內獲批上市；在體重管理領域佈局的司美格魯肽、去氧膽酸注射液均處臨床前在研階段。
渠道運營精細化，復購率與滲透率紅利不止。公司強化國內市場建設，擴充營銷團隊並調整銷售體系，當前已有銷售團隊達449 人，強勢銷售網絡已覆蓋全國約7000家優質醫美機構（較年初增長約2000 家），直銷佔比達62.3%。從渠道來看，渠道力提升空間來自，1）滲透率：高端單品穩紮穩打，濡白天使以牌照授權制度進行推廣，未來將繼續採取培訓與認證制度結合，進行全國渠道的快速滲透。如生天使已完成初期簽約，相繼入駐多家頭部醫美機構，整體滲透率仍有豐厚的提升紅利；2）復購率：以精細化運營與耕作提高下游機構合作粘性，運營全軒學院、妙手大師等多個學術品牌，全年累計組織學術會議1753 場，以優質服務建造品牌口碑，合作機構質量與效益仍有向上空間。
盈利預測與投資建議：愛美客由管線驅動，渠道賦能業績高質量發展。當前消費環境穩健復甦，前期擾動陸續出清，新品貢獻的成長動力充足。全年股權激勵加持下，組織架構的活力釋放有望增厚長期成長信心。我們預計公司於2024-2026 年間實現收入39.55/52.99/67.30 億元，同比增長37.8%/34.0%/27.0%，歸母淨利潤24.28/31.23/38.54 億元，同比增長30.7%/28.6%/23.4%，對應2024 年PE30 倍。
風險提示：研發取證風險、行業競爭加劇、終端需求疲軟