2023 年4 季度旅業業務並錶帶動收入超預期。收入31 億元（人民幣，下同），同比增110%，超過我們/彭博市場預期11%，其中交通/住宿增95%/73%，其他收入增236%，主要因旅行社業務並表。調整後淨利潤4.8億元，淨利潤率15%，略高於我們預期，調整後營銷費用同比增74%，因市場恢復下營銷活動增加，佔收比同環比降至35%，對比我們預期40%。
4 季度業績亮點：1）GMV 同比增111%，APU 增25%至2.35 億新高，ARPU恢復至2019 年的94%。2）交通：機票票量較2019 年增16%+，變現戰略調整下火車票收入增速快於業務量。3）住宿：內地酒店間夜量較2019 年增70%，ADR 同比提升，得益於持續拓展住宿場景及交叉銷售率逐季提升；海外間夜量恢復至2019 年。變現率同比下降因加大投入以擴張市佔。
4）其他業務高增速受酒店管理和旅行社業務（同程旅業並表）拉動。5）2023 年度派息每股0.15 港元，股息率0.8%。
展望：我們預計傳統OTA 業務（剔除並表旅業業務影響）1 季度收入同比增22%（酒店/交通收入分別增14%/21%，其中收入增長主要受間夜量和機票票量增長帶動，酒店ADR 預計持平），全年OTA 收入增20-25%（此前預期15-20%，公司指引爲25-30%），OTA 利潤率受經營槓桿效應帶動，保持穩中略有提升的趨勢，部分被多渠道投放及海外佈局抵消。預計1 季度公司整體收入同比增43%，全年收入增47%，其中並表旅業貢獻總收入的19%。預計受並表旅業影響，公司2024 年整體調整後淨利潤率16%，全年利潤增23%。
估值：考慮合併旅業影響以及OTA 增速預期上調，我們上調2024 年收入及利潤預測28%/7%，基於18 倍2024 年市盈率不變，將目標價從22.0 港元上調至24.0 港元。預計國內旅遊需求持續，年輕人旅遊需求場景多樣化，公司在下沉市場具備優勢，出境產業鏈佈局雖在早期，預計收購旅業後將帶來資源協同及長期增長空間，維持買入。