核心觀點
從歷史來看，公司會員數在18-20 年經歷快速攀升，從1000萬左右來到3600 萬（2 年CAGR 83％），主要依靠《姐姐》《大偵探》等綜藝內容的創新，以及平台自身的破圈。21-23 年，公司會員增速放緩，3 年CAGR 爲23%。
我們看好24 年開始，公司會員數量再上臺階，主要依靠劇集內容的量/質提升，以及渠道建設。
1）劇集佈局：產能提升，頭部/精品/微短劇佈局完善回顧海外奈飛、國內愛奇藝，劇集是最有效拉動會員的內容品類。21 年，公司以“季風劇場”爲切口，以小投資＋精品劇逐步統籌和自主決策劇集，劇集自制能力明顯提升。經過3 年的佈局＆合作，我們看好公司24 年劇集開始迎來拐點，產能/數量上明顯提升，質量/結構上，包括三個層次，頭部劇集（華策等成熟公司合作）＋中小精品劇（季風自制爲主）＋微短劇（抖音合作）。
其中趙麗穎和林更新主演的《與鳳行》將於3 月18 日起在騰訊視頻、芒果TV 等平台播出，關注度較高。
同時，抖音共創和AI 技術賦能，有望驅動短劇長期發展。公司近期發佈AI 導演愛芒，能爲節目提供創意設計、數據支撐、視頻剪輯等。
2）渠道建設：運營商/互聯網/銀行會員綁定，尋求增長公司積極綁定其他會員體系，優勢互補，共同驅動會員人數增加，積極與阿里等互聯網平台，及招行、中國移動等央國企達成會員推廣合作。
投資建議：會員收入長期更顯韌性，看好24 年公司會員收入再上臺階。過去公司聚焦綜藝，劇集提升空間大，長劇與短劇雙輪驅動：1）長劇：24 年招商會超80 部劇集亮相，“超級合夥人”合作模式綁定頭部導演編劇；2）短劇：已通過“大芒計劃”佈局4 年，與抖音合作短劇共創計劃，國企資質、演藝資源、製作能力構築競爭優勢。我們預計公司 2024-2025 年營業收入爲164.0 億元、180.4 億元，同比增長12.1%、10.0%，歸母淨利潤爲20.7 億元、24.6 億元，同比增長-41.7%、18.4%，最新市值對應 PE 爲22.6x、19.1x。