以大客户为支点，不断完善行业覆盖，提升行业内渗透率标杆用户（财富世界500 强企业或上市公司）收入提升是公司增长的主要驱动力，2022/1Q23 标杆用户收入占比分别为55%/52%，我们认为服务标杆用户是公司开拓新行业、提升行业内渗透率的成功策略。自服务金融行业发轫，公司已经逐步建立起广泛的行业覆盖，目前收入贡献较大的行业包括金融（2022/1Q23，后同：16.9%/19.8%）、能源电力（20.3%/11.4%）、运输（13.1%/30.0%）、电信（10.7%/7.4%）、科技（9.7%/5.2%）、教育（7.6%/6.5%）。我们认为公司广泛的行业覆盖能够规避个别行业周期带来的收入下滑风险，同时看好公司在新进入的制造、医疗、零售领域逐渐开拓。AI 平台+方案+服務驅動企業智能化轉型
第四範式專注企業級AI 解決方案10 年，發軔於決策類AI，業務包括先知平台與產品（標準化軟件/軟硬件一體機）、應用開發（定製化解決方案）。
我們看好公司：1）以大客戶爲支點，開拓新行業，並提升已覆蓋行業中的滲透率；2）憑藉穩固的企業服務軟件根基，以生成式AI 重構企業軟件，提升客戶體驗與開發效率。我們預計公司2023-2025 年實現營業收入41.6/50.0/60.0 億元，可比公司平均2024E PS 爲5.6x，考慮到第四範式廣泛的行業覆蓋，客戶群體主要爲大企業，給予公司6.8x 2024E PS，對應目標價80.53 港元（港元兌人民幣0.90696），首次覆蓋給予“增持”。
以大客戶爲支點，不斷完善行業覆蓋，提升行業內滲透率標杆用戶（財富世界500 強企業或上市公司）收入提升是公司增長的主要驅動力，2022/1Q23 標杆用戶收入佔比分別爲55%/52%，我們認爲服務標杆用戶是公司開拓新行業、提升行業內滲透率的成功策略。自服務金融行業發軔，公司已經逐步建立起廣泛的行業覆蓋，目前收入貢獻較大的行業包括金融（2022/1Q23，後同：16.9%/19.8%）、能源電力（20.3%/11.4%）、運輸（13.1%/30.0%）、電信（10.7%/7.4%）、科技（9.7%/5.2%）、教育（7.6%/6.5%）。我們認爲公司廣泛的行業覆蓋能夠規避個別行業週期帶來的收入下滑風險，同時看好公司在新進入的製造、醫療、零售領域逐漸開拓。
公司機器學習平台市場份額領先，以生成式AI 大模型重構企業軟件公司是以平台爲中心的中國AI 企業服務軟件頂尖企業，在IDC 22 年中國機器學習平台市場份額達到32.7%，位列第一。AI 大模型有望重塑2B 軟件，公司23 年推出企業級生成式AI 產品“式說”，並提出以生成式AI 重構企業軟件（AIGS，AI-Generated Software）的技術戰略。式說已與金融、零售、製造、醫療、物流、運營商、房地產等上百家企業開展合作，併入選《麻省理工科技評論》發佈的15 個“中國AI 大模型先進應用案例”。我們認爲公司在企業服務軟件領域積累的客戶資源是進入AIGS 市場的先發優勢，看好公司將生成式AI 與企業軟件相結合，提升用戶體驗，促進AI 商業化落地。
首次覆蓋給予“增持”評級
基於公司先知平台及產品、應用開發業務的不斷增長，我們預計公司23-25年實現營業收入41.6/50.0/60.0 億元（+35%/20%/20%yoy），我們預計2023-25 年歸母淨利-9.5/-3.7/-0.9 億元（+42%/60%/77% yoy），經調整歸母淨利-4.5/-3.3/-0.4 億元（+9%/27%/89% yoy）。可比公司平均2024E PS爲5.6x，考慮到第四範式廣泛的行業覆蓋，客戶群體主要爲大企業，給予公司6.8x 2024E PS，對應目標價80.53 港元，首次覆蓋給予“增持”。
風險提示：宏觀經濟波動；技術落地不及預期；市場競爭加劇。