深耕行业二十余年，成就短保面包行业翘楚。公司1997 年在沈阳成立，主营面包糕点等产品，核心产品为短保面包。经过二十多年的不断发展，目前已成长为全国化短保面包龙头，截至2023H1 在全国有21 个生产基地投产，6 个生产基地在建。2016-2022 年营收从33.05 亿增长至66.86 亿元，CAGR 为12.46%。

烘焙行业规模稳健增长，渠道连锁化有望推动上游烘焙行业加速集中。烘焙产品能够满足现代快节奏的生活方式，零食化和正餐化的趋势凸显，居民收入水平提升将带动烘焙产品需求增加。我国人均烘焙消费量和销售额与发达国家和世界平均水平相比偏低，存在提升空间。2018 年至2022年，中国烘焙行业市场规模从1956.1 亿元增加至2853 亿元，预计2025年达到3518.0 亿元。近年来我国连锁化零售业态增长态势良好，有助于降低上游企业扩张成本，效率更高、性价比显著的企业将获得更多市场份额，行业集中度有望提升。

东北基地市场优势显著，其他市场增长潜力巨大。目前东北及华北市场较为成熟，营收规模和利润水平领先其他市场。2022 年东北/华北地区人均消费额分别为43.76/13.21 元，华东/西南/西北/华南/华中地区人均销售额分别为6.69/6.64/7.01/4.15/1.51 元，考虑到其他地区城镇人口数和人均GDP 普遍高于东北地区，增长潜力巨大，随着全国化产能布局持续推进，这些地区有望凭借成熟运营管理经验和品牌效应实现快速扩张。

高效物流体系构筑核心壁垒。公司采用委托第三方物流为主，自身组建运输车队为辅的物流体系。第三方物流专车配送桃李产品，公司对物流体系控制能力强，采用数字化技术提升配送效率，2009 年开始建立PDA 配送体系并不断升级，有效减少配送时间，因而能够保证面包新鲜度，提升产品品质，减少返货率。目前公司的日配比例在50%以上，平均退货率低于行业平均水平。

投资建议：我们预计公司2023-2025 年营业收入分别为67.62/72.74/79.66 亿元，分别同比增长1.13%/7.58%/9.52%，预计公司2023-2025 年实现归母净利润5.75/6.12/6.86 亿元，分别同比增长-10.20%/6.55%/11.93%，对应23-25 年PE 为19.3/18.1/16.2X，维持“推荐”评级。

风险提示：原材料价格上涨，行业竞争加剧，面包需求不及预期等