積極發力礦產資源板塊，打造第二成長曲線
中國中鐵在國內外基礎設施建設過程中，通過“資源財政化”“資源換項目”，以收購、併購等方式獲得了一批礦產資源項目，主要依託全資子公司中鐵資源集團運營，22 年歸母淨利潤50.8 億元，佔整體比例爲14.5%。現階段公司在境內外全資、控股或參股投資建成共5 座礦山，主要產品爲銅、鈷、鉬、鉛、鋅、銀，目前均已步入成熟運營階段。截止23H1 末，前述5 座礦山保有資源/儲量包括銅758 萬噸、鈷59 萬噸、鉬63 萬噸、鉛17 萬噸、鋅42 萬噸、銀813 噸，22 年上述6 種金屬對應產量分別爲30.3、0.5、1.5、1.0、2.4 萬噸，以及銀45 噸。
銅價快速上漲，礦產資源利潤貢獻有望提升
公司目前在手礦產均已步入成熟運營階段，我們判斷後續產量的變化相對有限，未來收入彈性或主要來自於礦產的價格變化。從收入佔比角度，我們估算22 年銅收入佔礦產業務板塊的比例在70%以上，是影響中鐵礦產資源利潤的核心變量。其中銅礦有83.4%產量來自於間接持有的華剛礦業SICOMINE 銅鈷礦41.72%股權，22 年華剛礦業收入151 億元，淨利潤75億元，淨利率達49.9%。24 年以來銅價快速上漲，截至3 月15 日LME 銅現貨收盤價已達8907 美元/噸，較23 年全年均價上漲5%，而至3 月18日國內銅均價已達73000 元/噸，按7.1 匯率摺合10274 美元/噸。在假定24 年主要礦產資源產量與22 年持平的情況下，銅價假設爲8907 美元/噸，其餘礦產資源價格爲24 年以來現貨均價，同時綜合考慮美元兌人民幣匯率及持股比例等進行計算，我們預計24 年中鐵礦產資源板塊的歸母淨利潤有望達56.4 億元，佔整體歸母淨利潤的比例爲16.3%。若在其他條件不變的情況下，將銅價按照國內最新價格73000 元/噸計算，則中鐵礦產資源板塊淨利潤有望達64.2 億元，佔比18.6%。
建築央國企礦產資源藍籌，維持“買入”評級
考慮到23 年下半年以來受地方政府財政壓力加大、化債等因素影響，我們下調公司23-25 年歸母淨利潤的預測至328、346、365 億元（23-25 年前值爲353/398/444 億元），同比分別+5.0%、5.3%、5.5%，其中預計24 年中鐵資源集團淨利潤取前文預測的均值60 億，則其餘業務淨利潤爲286 億。截至3 月18 日收盤，江西銅業、紫金礦業、西部礦業24 年Wind 一致預期平均PE 爲13.5 倍，我們採用分部估值法，給予礦產資源板塊13 倍PE，對應市值784 億，其他業務5 倍PE，對應市值1428 億，合計市值2212 億，對應目標價8.94 元，較當前股價仍有31%左右空間，維持“買入”評級。
風險提示：礦產資源價格大幅波動，訂單結轉速度不及預期，央企競爭加劇導致利潤率下降，基建投資增速不及預期。