業績符合預告，4Q23 環比轉虧
華潤建材科技發佈2023 年業績， 2023 年歸母淨利潤同比-60.1%至6.4 億港元，與公司業績預警指引一致（同比下滑58%-67%）。由於水泥噸毛利進一步環比回落， 4Q23 當季環比轉虧至小幅虧損0.7 億港元。考慮2024 年以來房建投資的企穩仍待觀察，部分地方的化債同樣或對水泥需求形成一定抑制，行業供需關係仍有壓力。基於更低的噸毛利假設，我們預測公司24-26年 EPS 分別爲0.08/0.07/0.05 港元（前值：0.31/0.33/-港元），目標價下調15.2%至3.63 港元，基於0.57x2024 年PB，較上市以來-1SD 市淨率折價20%，以反映水泥業務的挑戰。考慮當前股價已較充分反映了水泥業務盈利挑戰的預期，而公司轉型升級競爭力正在逐步釋放，維持“買入”。
水泥和商混量價承壓
公司水泥及混凝土板塊2023 年銷售量及銷售均價均出現下跌，是公司盈利同比出現較大回落的主要原因。水泥/混凝土銷售量分別下滑8%/14%至6,930 萬噸/933 萬方，但4Q23 水泥和商混的銷量分別同比+11.6%/12.8%，反映了公司市場策略在4Q23 已開始有一定調整。水泥/混凝土銷售均價分別下滑12%/13%至273 港元/噸和367 港元/立方，而儘管水泥及混凝土板塊單位成本分別降低8%/13%，單位毛利水平仍同比收窄，分別減少16 港元/噸及5 港元/立方米。
骨料業務放量，後續成長仍然可期
公司充分發揮水泥、混凝土、骨料板塊的一體化優勢，骨料業務快速發展，在2023 年迎來產能集中釋放期，廣西南寧規劃年產能500 萬噸項目、貴州安順200 萬噸項目等項目在2023 年穩步投產，公司2023 年實現骨料銷量4,558 萬噸，同比增長201%，貢獻營收16 億港元，對應板塊毛利潤8.8億港元。截至2023 年底，公司擁有的在營（含試運營）骨料年產能達9,250萬噸，並且仍有規劃中在建產能將在未來幾年逐步投產。公司預計目前項目全部建成後，公司擁有的骨料年產能將達到約1.5 億噸。
水泥行業供需仍有挑戰，主業盈利恢復尚待時日年初以來新房銷售同比仍處於回落通道中，房建投資的企穩仍然面臨一定壓力。在化債背景下，部分地方的基建投資在2024 年可能同樣承壓，水泥行業需求端的挑戰仍在延續。儘管行業普遍有恢復盈利能力的願望，但通過錯峯生產來調節供需的效用正在邊際削弱，水泥主業盈利能力的恢復可能仍尚待時日。
風險提示：房地產政策嚴於預期，水泥行業競合弱於預期。