2023 年度收入、归母净利润表现符合我们的预期公司公布2023 年年度业绩：公司2023 年全年实现收入940.1 亿元，同比增长2.0%；归母净利润同比增长11.0%至97.5 亿元；EBITDA 同比增长1.1%至636 亿元。单季度来看，4Q23 公司收入同比增长1.6%至238.6 亿元；归母净利润同比增长0.6%至24 亿元；EBITDA 同比增长0.4%至154.5 亿元。公司2023 年收入、归母净利润表现符合我们预期。

发展趋势

受定价协议切换影响，运营商业务收入暂时承压；折旧摊销同比下滑支撑利润增长。2023 年运营商业务收入同比下降1.0%至822 亿元，其中塔类业务收入同比下降2.8%至750 亿元，主要受到新商务定价协议切换影响；室分业务收入同比+22.5%至71.40 亿元；剔除定价协议影响后运营商业务收入可比口径同比增长3.4%。能源业务收入同比+31.7%至42 亿元；智联业务收入同比+27.7%至73 亿元。折旧摊销同比-1.0%，支撑净利润率同比+0.9ppt 至10.4%，经营质量持续改善。我们认为2024 年公司塔类业务收入有望恢复同比稳健增长，24 年业绩表现或边际改善。

资本开支受新建、更新需求带动继续增长。2023 年资本开支317.2 亿元（同比+21%）；其中站址新建及共享改造资本开支受5G 新建站址影响，同比+16%至170.5 亿元；站址更新改造资本开支主要由于资产使用年限增加，同比+41%至85.3 亿元；我们预计24 年公司资本开支同比基本持平。

我们预计经营活动现金流24 年有望修复。2023 年OCF 328.4 亿元，同比下降49.6%，我们认为主要源自商务定价协议切换涉及合同计费系统改造，导致23 年应收款回款暂时滞后。叠加资本开支增长影响，23 年自由现金流11.25 亿元。管理层表示，公司24 年1-2 月较去年同期改善明显，我们预计随24 年应收回款正常化，叠加23 年部分回款延缓至24 年，公司经营活动现金流24 年有望明显改善。

重视股东回报，分红好于预期；资本结构健康。2023 年，公司在现金流暂时承压背景下，仍注重提升股东回报，可支配利润分红率同比提升3ppt 至75%，好于市场预期。截至23 年底，公司净债务906.7 亿元（同比+166.7亿元），资产负债率39.4%（同比+2.8ppt），净债务杠杆率31.4%（同比+3.7ppt）。我们预计随现金流表现恢复，公司或将逐步降低有息负债水平。

盈利预测与估值

我们维持公司2024 年收入、净利润预测基本不变；首次引入2025 年收入、净利润预测1,032/136 亿元。当前股价对应3.2/2.8 倍24/25 年EV/EBITDA。我们继续维持跑赢行业评级和1.2 港元目标价，目标价对应3.6/3.2 倍24/25 年EV/EBITDA，较当前股价有28%的上行空间。

风险

经营活动现金流恢复不及预期；市场对商务定价协议担忧加剧。