本報告導讀：
2023H2 海外高端需求繼續回暖，其中亞太地區價好於量；房地產銷售業務佔比大幅下降，旅遊運營主業聚焦後有望集中管理資源、加速盈利端修復。
摘要：
投資建議考 慮到地產大環境影響，下調公司2024、2025 年，新增2026 年預測歸母淨利潤爲3.54（-10%）/3.95（-28%）/4.3 億元，考慮到行業平均PE 估值爲22x，考慮到公司稀缺性產品定位，給予公司2024 年高於行業平均的28x PE，下調目標價爲8.77 元港幣（-4%），增持。
業績簡述：公司2023 年實現營收171.52 億元/+24.5%，其中Club Med爲141.57 億元/+22.3%、三亞亞特蘭蒂斯17.61 億元/+96.3%，度假資產管理中心10.59 億元/-5.6%，復遊會及相關業務1.75 億元/-2.6%；毛利潤55.95 億元/+40.2%，毛利率32.6%，同比2019 年+0.7pct；歸母淨利潤3.07 億元，margin 爲1.8%，同比2019 年-1.7pct，Non-GAAPEBITDA 爲37.3 億元，恢復至2019 年的100%；Non-GAAP 經調整淨利潤3.95 億元，margin 爲2.3%。
海外恢復更顯著，亞太地區提價明顯。經營數據看，Club Med 的歐非中東營業額恢復至2019 年的111%、美洲恢復至163%、亞太恢復至102%；客戶量分別恢復至2019 年的90%/122%/105%、客單價恢復至2019 年的123%/133%/97%；價的支撐更顯著，其中2023H2 拆分來看，歐非中東營業額恢復至2019 年水平環比上半年-3.8%，美洲-4.68%、亞太+18.4%；量恢復度分別+0.68%/+12.87%/-8.72%；價分別-5.15%/-17.73%/+25.47%，亞太地區的提價相較海外地區更明顯。
貫徹輕資產定位，度假村業務結構性提升。①2023 年Club Med 與三亞亞特蘭蒂斯業務營收已佔集團的92.8%，度假資產管理中心營收已下降至6.2%、復遊會等業務已下降至1%，旅遊運營業務收入利潤均超過房地產銷售業務，結構性實現優化；②太倉項目短期爬坡有所拖累，後期伴隨運營逐步成熟有望加速減虧。
風險提示：疫情反覆、市場競爭加劇、同店下滑明顯等。