看公司：锚定初心，千城万店战略持续推进。1）现状：空白市场较多，盈利能力仍有改善空间：江西/浙江/广东市场，23H1 合计占比84%，拓店空间巨大，此外，我们认为随着公司门店布局不断加密和新增生产基地投入使用，规模效应下，采购成本+配送成本有望下降，产能利用率有望提升，分部盈利能力有望提升，盈利能力仍有改善空间；2）看对标：我们复盘了绝味2010-2015 年的门店拓展历程，认为实现区域迅速扩张的主要原因有：1、供应链先行；2、绝味加盟管理体系完善，拓店效率高（首年拓展门店占比高；门店存活率较高，新区域闭店率基本在10%以下）；3、拓店环境良性，具备战略远见；3）展望：我们认为公司拓展方向清晰，“激励+管理+产能”支持较充足。拓展方向方面，公司着重“老市场深耕+新基地周边的重点新市场拓展”。合作加盟商方面，公司重视大商合作，提升拓店效率。激励支持方面，公司2023 年期权激励中新开门店目标与千城万店战略一致，有望激发员工积极性。产能布局方面，当前公司已投产江西、广东、福建、辽宁、陕西、重庆六大生产基地，并于2023年9 月定增募资4.50 亿元，用于新建浙江+海南基地，为重点拓展市场的配送和供应提供了保障，同时节省物流成本。醬滷行業首家上市公司，“531”計劃下奮進新徵程。煌上煌成立於1999年，2012 年在深交所上市。上市後主要側重於穩健經營和內部規範，12-16 年，公司整體拓展步伐較緩，業務範圍集中於江西、廣東、浙江市場。
2017 年公司轉型升級：拓店速度加快、增加人員激勵（股權/期權激勵+管理層持股）、提升品牌形象，釐清組織架構等。同時在2020 年制定“531”長中期規劃，及“千城萬店”戰略佈局。2021-2022 受疫情影響，煌上煌單店收入受損嚴重，閉店率提升，“531”計劃進程受阻。2023 年開始，在行業緩慢復甦的背景下，公司繼續推進“千城萬店”戰略佈局（提出未來每年要開 2000 家+門店，用 3-4 年時間使得門店總數達到萬店以上的規劃），並在產能佈局&期權激勵方面爲門店拓展提供支持。
看行業：集中度提升進程中，關注需求恢復&成本壓力改善。從當前發展階段看，我們認爲雖然休閒滷製品，規模化發展相對佐餐滷更早、更快，但行業當前仍處於年集中度加速提升進程中，頭部品牌仍持續提升門店覆蓋率。從收入端看，2020-2022 年，受“疫情+經濟壓力”影響，單店收入不斷下滑，2023 年以來，復甦進程較緩，單店店效未恢復至2019 年水平。從成本端看：2021-2023Q1 鴨副成本壓力下，行業內公司毛利/淨利端承壓，2023 年4 月達到歷史高點後，鴨副價格進入下行趨勢，23Q3 開始兌現至報表端，毛/淨利率向上彈性充足。
看公司：錨定初心，千城萬店戰略持續推進。1）現狀：空白市場較多，盈利能力仍有改善空間：江西/浙江/廣東市場，23H1 合計佔比84%，拓店空間巨大，此外，我們認爲隨着公司門店佈局不斷加密和新增生產基地投入使用，規模效應下，採購成本+配送成本有望下降，產能利用率有望提升，分部盈利能力有望提升，盈利能力仍有改善空間；2）看對標：我們復盤了絕味2010-2015 年的門店拓展歷程，認爲實現區域迅速擴張的主要原因有：1、供應鏈先行；2、絕味加盟管理體系完善，拓店效率高（首年拓展門店佔比高；門店存活率較高，新區域閉店率基本在10%以下）；3、拓店環境良性，具備戰略遠見；3）展望：我們認爲公司拓展方向清晰，“激勵+管理+產能”支持較充足。拓展方向方面，公司着重“老市場深耕+新基地周邊的重點新市場拓展”。合作加盟商方面，公司重視大商合作，提升拓店效率。激勵支持方面，公司2023 年期權激勵中新開門店目標與千城萬店戰略一致，有望激發員工積極性。產能佈局方面，當前公司已投產江西、廣東、福建、遼寧、陝西、重慶六大生產基地，並於2023年9 月定增募資4.50 億元，用於新建浙江+海南基地，爲重點拓展市場的配送和供應提供了保障，同時節省物流成本。
盈利預測：我們預計公司23-25 年實現營收19.21/23.03/26.70 億元，同比-1.70%/19.92%/15.94%，實現歸母淨利潤0.71/1.55/2.05 億元，同比+129.05%/119.31%/32.21%，EPS 分別爲0.13/0.28/0.37 元/股，PE 分別爲66/30/23x。首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：門店拓展不及預期，原材料價格上漲，行業競爭加劇
