2023 業績好於我們預期
公司公佈23 年業績：收入172 億，同比+24%；歸母淨利潤3.07 億元（22年虧損5.45 億元）。業績好於我們預期，主要由於Club Med 錄得較好增長。
23 年經調整EBITDA 同比+59%至37 億元，其中處置及售後回租度假村收益2.8 億元。地產銷售的利潤佔比較19 年下降，盈利質量明顯改善：23 年物業開發與銷售在經調整EBITDA 中佔比約0.4%（19 年約26%）。
Club Med：23 年營業額同比+19.2%至151 億元，較19 年+18%，其中歐非中東/美國/亞太較19 年+11%/+63%/+2%。23 年容納能力恢復至19 年97.7%、入住率較19 年-1.5ppt、平均每日牀價較19 年+31%（一致匯率）。23 年經調整EBITDA 同比+46.6%至32.08 億元。
三亞·亞特蘭蒂斯：23 年營業額同比+91%至16.7 億元，其中平均每日房價-2.3%，平均入住率+38.9ppt 至81.9%。到訪客戶數達607.7 萬人次創歷史新高（vs. 22 年290.1 萬人次）。23 年經調整EBITDA 同比+158%至7.45 億元。
其他：23 年麗江項目營業額同比+21%至1.08 億元，到訪人次同比+10%至19.2 萬人。復遊會營業額同比+9.0%至3.55 億元。
現金流及債務：23 年經營淨現金流同比+80%至40.4 億元，資本開支同比+32%至16.1 億元。23 年末現金及銀行結餘30 億元，計息銀行借款及其他借款總額117 億元（較22 年減少3 億元），其中36 億元需在一年內歸還。
發展趨勢
Club Med 穩健增長，關注升級戰略和新村拓展。截至3 月2 日錄得的1H24累計預訂量（一致匯率營業額）同比+14%（平均每日牀位價格+8%、酒店房晚+5%），錄得的2H24 累計預訂量同比+5%。截至23 年底高端/尊享系列度假村容納能力佔比達97.4%（較19 年+9ppt）。據公司業績會，公司預計將持續佈局客單更高的山地/尊享系列（平均牀位價格超目前均值20%以上），且26 年度假村全年容納能力較23 年增加19%或以上。
亞特持續豐富非房內容；關注太倉/麗江項目爬坡及復遊會減虧。24 年1-2月亞特錄得營業額4.64 億元，同比增長約16.5%，平均入住率約94.8%，客房平均每日房價約2,989 元；我們預計公司將持續豐富非房內容供給。
24 年1-2 月麗江項目錄得營業額0.215 億元，同比增長約21.4%，到訪人次爲3.5 萬人。太倉項目於去年11 月開業，建議關注市場爬坡情況。此外建議關注復遊會虧損收窄帶來的盈利釋放。
盈利預測與估值
謹慎考慮地產銷售和新項目爬坡，下調24/25 年EBITDA 2%/0.2%至37.10億元/39.48 億元，下調24/25 年淨利潤4%/15%至3.49 億元/4.28 億元。當前股價對應24 年6 倍EV/EBITDA。維持跑贏行業評級，考慮板塊估值回調，下調目標價23%至6.8 港元，對應24 年7 倍EV/EBITDA，上行空間62%。
風險
地中海俱樂部及亞特蘭蒂斯恢復不及預期；新項目開發及爬坡不及預期。