經營全面復甦，順利扭虧爲盈
復星旅文23 年錄得營收人民幣171.52 億/yoy+24%，對應旅遊運營營業額181 億，yoy+19%，超越19 年28%；經調整EBITDA 爲37.3 億，yoy+59%；歸母淨利潤3.07 億，實現扭虧爲盈。立足長期，公司一站式高端度假目的地運營模式稀缺，積極向輕資產運營方向發展，資產結構持續改善，成長潛力充裕。考慮高端度假和冰雪遊需求景氣延續，但地產銷售仍面臨較大挑戰，預計24-26 年淨利潤爲3.52/4.40/5.19 億。參考24 年可比Bloomberg 一致預期13X EV/EBITDA，考慮地產景氣度，配套地產銷售仍具有不確定性，予以折價，基於7.5X 24 年EV/EBITDA，目標價9.20 港幣，維持“增持”。
Club Med：聚焦升級產品迭代，量價齊升
受益於山地業務快速增長，亞太地區出行復甦，23 年Club Med 錄得營業額達151.23 億，yoy+19.2%，爲19 年的118.3%。容納能力同比+18.5%，恢復至2019年的98%，全球平均牀位入住率約爲70%，較22年增長3.5pct；Club Med 延續升級戰略，高端及尊享系列度假村容納能力佔比97%，較19 年增長9pct，驅動房價提升，23 年平均每日牀位價格爲人民幣1,681.2元（一致匯率），較22 年/19 年分別+8.5%/+30.8%。24 年需求景氣延續，截至3 月2 日1H24 累計預訂量yoy+14%，房價yoy+8%，全年計劃新開4家度假村。隨產能不斷擴張，產品組合優化，創收能力有望進一步提升。
三亞亞特蘭蒂斯：客流快速修復，盈利能力持續提升23 年三亞亞特蘭蒂斯營業額爲16.75 億，yoy+91%，到訪人次608 萬，yoy+109%，客房入住率達81.9%。客流增長撬動盈利彈性，23 年亞特蘭蒂斯毛利率達50%，同比增長+18.4pct，漲幅位居子板塊第一。23 年升級全新體驗項目，揭幕水粉色之夜，或進一步推動非客房收入提升。23 年泛秀演藝營業額0.66 億，yoy+163%。
度假管理中心及復遊會：新項目穩健爬坡，做大流量價值太倉度假區受益於城市度假和冰雪旅遊需求增長，23 年11 月開業以來快速爬坡。麗江度假區延續復甦勢頭，23 年營業額1.1 億，yoy+21%。復遊會錄得營業額3.55 億，yoy+9%。23 年底復遊會會員數逾653 萬，yoy+17%。
目標價9.20 港幣，“增持”評級
考慮高端度假需求有韌性，冰雪遊滲透率提升，但24 年地產銷售仍面臨較大挑戰，我們預計24-26 年淨利潤爲3.52/4.40/5.19 億（24-25 年前值：
3.77/4.60 億），EBITDA 爲40.82/44.14/47.30 億。
風險提示：旅遊恢復不及預期、項目進展較慢、地產項目銷售不暢。