事件
2024 年3 月14 日公司公告2023 業績，收入171.5 億元/+24.5%，歸母淨利3.1 億元、扭虧；經調整EBITDA 37.3 億元/+59.1%、經調整EBITDA 率21.7%/+4.7pct。
點評
旅遊運營全面恢復並超越19 年，對地產銷售依賴度進一步下降。
23 年公司旅遊運營營業額181.3 億元/+18.8%、較19 年+27.9%，業務全面復甦並超越19 年。分業務拆分收入，Club Med 及其他/三亞亞特蘭蒂斯/度假資產管理中心/復遊會及相關業務分別141.6/17.6/10.6/1.7 億元、同比+22.3%/+96.3%/-5.6%/-2.6%，其中地產銷售收入9.3 億元，佔總收入5.4%/-2.2pct、較19 年-14.4pct，對地產業務依賴度已較19 年有明顯下降。盈利能力看，Club Med 及其他/三亞亞特蘭蒂斯/度假資產管理中心/復遊會及相關業務毛利率分別29.0%/50.0%/48.0%/64.1% 、同比+1.8/+17.7/+7.1/-1.9pct，經營利潤15.5/5.1/1.6/-0.99 億元、對應經營利潤率10.9%/29.0%/14.7%/-56.4% 、同比+5.2/+21.9/-10.1/+73.3pct；其中，Club Med、三亞亞特均受益需求恢復下的收入端顯著改善，度假資產管理中心利潤率下降主因地產銷售同比下降，太倉項目開業初期產生開辦費，復遊會及相關業務在定位重新聚焦、降本增效下減虧明顯。
現金流良好，負債水平略降，償債壓力可控。23 年公司經營活動所得現金流量淨額40.4 億元/+80.2%，截至年末淨債務（不含租賃負債）87 億元、同比減少約3 億元，現金及銀行結餘29.9 億元、尚未動用銀行融資額26.7 億元，未來一年內須償還的負債35.6億元。目前公司太倉項目資本開支高峰期已過，旅遊運營業務產生現金流能力較強，預計償債壓力可控，槓桿率有望進一步降低。
我們認爲公司24 年主要看點在於：1）太倉項目受益國內冰雪熱潮及長三角中高端客群需求快速爬坡；2）Club Med 升級、擴張，24 年新開中國+法國合計4 個新度假村；3）三亞亞特非房收入佔比上升，公司繼續引入新餐飲、零售品牌入駐。
盈利預測、估值與評級
全球高端度假龍頭業務全面復甦，太倉等新項目爬坡看點足。預計24E~26E 歸母淨利3.5/5.0/6.3 億元， 對應PE 估值爲13.5/9.4/7.5 倍，維持“買入”評級。
風險提示
太倉運營爬坡不及預期，地產銷售不及預期，海外衰退風險，匯率波動風險。