收入端：營收增速超預期，兒童及電商高速增長。2023 年公司營收84.2 億元，同比+21.0%，超預期。收入增長的原因爲公司品牌升級和產品升級的拉動。（1）分業務看：2023 年公司大貨業務營收63.3 億元，同比+17.4%，佔比同比下降2.3ppt 至75.2%；兒童業務營收19.6 億元，同比+35.7%，佔比同比提升2.5ppt 至23.2%；其他業務營收13.2 億元，同比+8.0%，佔比同比下降0.2ppt 至1.6%。（2）電商維持高增態勢。2023 年公司電商收入23.3 億，同比+38.0%。電商收入佔集團營業額27.6%，同比提升3.4ppt。
利潤端：歸母淨利同比+28.7%，分紅如期兌現。2023 年公司毛利潤34.6億元，同比+22.7%，毛利率41.1%，同比上升0.6ppt。毛利率提升的原因主要爲批發價格提升、銷售組合優化、電商佔比提升以及代工成本的控制。
從具體費用來看，廣及宣傳開支佔比提升1.3ppt 至12.7%，員工成本佔比下降0.6ppt 至9.2%，研發費用佔比下降0.1ppt 至3.7%。2023 年公司歸母淨利潤9.6 億元，同比+28.7%，歸母淨利率11.4%，盈利能力有所提升。本年度公司每股派息0.204 港元（人民幣0.187 元），派息比率高達40.2%。現金流有所下降，2024 年淨現金（含現金及等價物等）49.2 億元，同比-12.1%；應收賬款38.31 億元，同比+26.7%。
營運表現：存貨及資金健康可控，品牌力及產品力持續提升。平均存貨週轉天數93 天，同比+2 天；平均應收賬週轉天數149 天，同比+2 天；平均應付賬款週轉天數110 天，同比-11 天。2023 年內地大貨銷售點5,734 家，淨增254 家。年內籃球方面簽約頂級球星約基奇，跑步方面持續推出爆款產品。
我們的觀點：公司大貨憑藉其較高性價比及籃球跑步品類持續創新，有望保持穩定增速。隨着兒童產品力和電商渠道力不斷釋放，童裝和電商業務或將高速增長。我們預計2024-2026 年營業收入分別爲100.4 億元/113.4 億元/123.3 億元，同比+19.2%/+13.0%/+8.7%；歸母淨利潤分別爲10.8 億元/13.5億元/14.7 億元，同比+12.2%/+25.0%/+9.0%，維持“買入”評級。
風險提示：終端復甦不及預期，新產品推廣不及預期，宏觀經濟影響