京東物流公告2023 年年度業績：2023 年全年實現收入1666 億元，同比增長21.3%；期間利潤11.7 億元，歸母利潤6.2 億元，同比2022 年扭虧爲盈；調整後實現淨利潤27.6 億元，同比增長218.8%，調整後淨利率1.7%，同比增加1pct。
外部客戶收入提升至70%，京東零售政策調整有看點。1）2023 年來自外部客戶收入達1166 億元，同比增長30.8%，佔比達到70%。2）經測算外部客戶一體化供應鏈收入達到314 億元，同比增長7.6%，客戶數量爲74714 個。
報告期內公司加大一體化供應鏈客戶開發力度，已拓展松下中國等優質客戶，未來有望向中小客戶複製。同時，越來越多的海外本土客戶選擇公司以海外倉爲核心的一體化供應鏈服務，公司業務逐步向海外拓展。3）單客戶平均收入提升至42 萬元，同比提升15.2%，主要由於公司持續拓展和現有客戶的合作廣度、提高服務深度，助力更多客戶實現供應鏈數智化轉型。其他業務收入達到852 億元，同比增長42%。4）來自京東集團的業務收入約501 億元，同比提升3.7%，實現協同發展。
成本增長與收入基本匹配，毛利率同比改善。2023 年全年實現毛利率7.6%，同比提升0.3pct，期間費用率7.2%，同比下降0.3pct；從成本結構來看，人工成本佔收入比重33.2%，同比上升0.7pct；外包成本佔比36.2%，同比下降1.4pct；租金成本佔收入比重7.7%，同比下降0.5pct；物業及設備折舊成本佔收入比重2.3%，同比上升0.2pct；其他營業成本佔收入比重13.0%，同比上升0.6pct。我們認爲公司成本尤其是人工成本短期上升部分受德邦合併影響，當前公司與德邦兩網融合、深度協同正推進中，降本增效成果預計將在未來顯現。Q1-Q4 員工薪酬同比增速分別爲26%、25%、24%，20.5%已呈現出邊際改善。
未來公司將在京東生態、數智化、德邦合作和海外業務等方面實現進一步發展。1）與京東生態正向循環，保障集團零售業務持續增長，成爲核心競爭壁壘之一，京東生態體系輸出穩定商流支持。2）對外通過數智化一體化供應鏈物流服務爲企業帶來降本增效，與時代共成長。3）德邦將有效補充京東物流的基礎物流資源及全網運營能力，推動雙方進一步降本增效。4）公司海外佈局穩步推進，跨境物流業務增速高、服務壁壘有望鑄就。
投資建議：1）盈利預測：受行業景氣度影響，我們保守調整公司24-25 年歸母淨利預測分別爲9.7、13 億元（原預測爲10、22.8 億元），新增26 年預測爲16.5 億元。2）投資建議：我們採取分部估值方式：即京東物流外部客戶收入（不含德邦）以近一年平均0.42 倍PS 定價，德邦以持有股權比對應市值定價，合計給予2023 年目標市值約774 億港幣，對應股價11.7 港元，預期目標空間45%，維持“推薦”評級。
風險提示：京東增速低於預期，第三方業務拓展低於預期，人工成本大幅上升。