水晶光電是國內領先的光學企業，業務聚焦於攝像頭濾光片、薄膜光學面板、汽車電子、反光材料等。經過二十多年發展，目前公司中期有微棱鏡、HUD 業務提供明確成長動力，長期在AR 光波導賽道具備卡位優勢，具備較好投資價值。首次覆蓋，給予買入評級。
支撐評級的要點
微棱鏡業務2023 年首次放量，將持續受益潛望式攝像頭搭載率提升。潛望式攝像頭具有高光學變焦+輕薄的優勢，構築智能手機差異化競爭力，微棱鏡是潛望式攝像頭的核心元器件。2023 年9 月，蘋果iPhone 15 系列首次搭載潛望式攝像頭，通過四重反射微棱鏡，縮小了鏡頭模組的厚度和體積，有望帶動潛望式攝像頭新一輪潮流。微棱鏡加工難度大，對供應商要求較高。公司是大客戶潛望式微棱鏡主要供應商，也是安卓系微棱鏡供應商，未來潛望式攝像頭搭載率有望持續提升，公司較爲受益。
AR-HUD 量產龍頭，具備技術優勢，有望隨滲透率提升快速成長。ARHUD產品具有駕駛體驗好、與智能駕駛有效結合等特性，是車企差異化的重要保障。國內乘用車HUD 滲透率快速提升，2023 爲9.8%，2025 年有望突破30%，其中AR-HUD 潛力更大。公司具備光學設計優勢，產品競爭力強。根據高工智能汽車，公司2023 年國內AR-HUD 出貨量第一，在紅旗EHS9、長安深藍SL03、S7 等車型均有成功量產經驗，並是首家拓展海外車企的本土HUD Tier 1 廠商。我們認爲公司汽車業務已度過消費電子企業上車最艱難的時刻，未來有望隨行業快速成長。
AR 光波導有望成爲公司跨越式發展的新陣地，具備卡位優勢。AR 眼鏡有望對標智能手機成爲下一代計算平台，具備更大屏幕、第一視角、解放雙手等獨特價值，遠期市場空間較大。光波導是AR 眼鏡形態落地的關鍵零部件，但面臨技術還不夠成熟的難點，多種技術路徑均面臨量產前的升級狀態。公司在元宇宙方向技術儲備達十餘年，在Birdbath、衍射光波導、幾何光波導等技術均有佈局；藉助微棱鏡項目的鍛鍊，公司在幾何光波導卡位優勢明顯，有望助力公司成爲元宇宙時代核心供應商。
傳統業務基石穩固，預計增長穩定。濾光片：公司是全球手機濾光片龍頭，市場空間/競爭相對穩固，產品將迎來向吸收反射式濾光片的升級，該業務公司收入有望得到穩步成長。薄膜光學面板：大客戶帶動該業務營收和毛利率快速提升，未來仍保持合理增長。反光材料：子公司夜視麗已突破微棱鏡類高端反光材料的業務壁壘，我們預計可受益國產替代穩定成長。
估值
我們預計公司2023-2025 年實現每股收益0.43 元/0.58 元/0.72 元，對應市盈率28.9 倍/21.5 倍/17.4 倍。首次覆蓋，給予買入評級。
評級面臨的主要風險
宏觀經濟波動風險、大客戶依賴風險、組織能力不匹配戰略轉型風險、匯率風險、AR 眼鏡落地時間低於預期風險。