① 冰箱：产品升级β与α兼具，提价逻辑顺畅。市场普遍低估冰箱对美菱的重要性和弹性，但我们认为面对冰箱十年一遇的加速渗透的红利期，美菱2021 年以后逐步通过推出质价比的高端新品满足升级需求，优化整体SKU 结构，2023 年美菱冰箱的高端结构占比已高于行业水平。我们预计美菱2023 年内销冰箱净利率仅2%，对标龙头5%+以上的冰箱净利率，预计2024 年美菱结构改善有望进一步提升冰箱利润。公司概況：主營冰空，較多的淨現金體現價值與成長① 公司1983 年開始生產冰箱，是國內馳名冰箱品牌，2005 年被長虹集團收購，於2009 和2015 年注入空調和廚小業務。當前公司業務以冰箱和空調爲主，2022 年收入佔比分別近4成和5 成，其中7 成收入來自內銷。
② 公司財務上一大特徵即爲在手現金充足，公司淨現金達到24/3/12 市值的87%，持有性價比高。公司淨現金價值達到78 億。對比家電企業，我們發現公司在相同的買入成本下，美菱的單位成長性是最佳的。我們認爲美菱的價值不僅體現在淨現金，更體現在內銷提利潤、外銷拓增量的持續成長上。
內需：提利潤率是核心看點
① 冰箱：產品升級β與α兼具，提價邏輯順暢。市場普遍低估冰箱對美菱的重要性和彈性，但我們認爲面對冰箱十年一遇的加速滲透的紅利期，美菱2021 年以後逐步通過推出質價比的高端新品滿足升級需求，優化整體SKU 結構，2023 年美菱冰箱的高端結構佔比已高於行業水平。我們預計美菱2023 年內銷冰箱淨利率僅2%，對標龍頭5%+以上的冰箱淨利率，預計2024 年美菱結構改善有望進一步提升冰箱利潤。
② 空調：自主品牌佔比提升，帶動利潤增長。2024 年空調行業β壓力客觀存在。我們認爲公司空調業務的看點在於自有品牌拓張對利潤率的拉動。長虹做高質價比空調符合當前理性消費趨勢，在下沉渠道和新品帶動下，淨利率更高的自主品牌空調增速高於小米代工，優化空調銷售結構。
外銷：我國優質產能輸入新興市場，公司增長潛力大① 行業貝塔優勢：美菱海外經營範圍以新興市場和歐洲等增量市場爲主，隨着一帶一路政策的支持帶動，我國對發展中地區的出口增速快於發達國家；且美的等龍頭強化品牌出海策略，給予美菱等製造商更多機會。
② 公司重視海外白電和品牌拓展：公司於2019/6 成立“長虹美菱國際”，與海信集團類似，該國際營銷公司統一白電和黑電的海外營銷服務平台。2021 年長美國際提出以強化白電和電商爲階段工作重心。主要落地措施包括，強化各區域黑白電渠道協同拓展+以電商強化自主品牌。美菱外銷淨利率高於內銷，海外拓展帶動淨利率提升。
公司治理：持續兌現，具備長期邏輯
美菱屬地方國企，乘着國企改革浪潮，內部提效放利潤。①2020 年起提出通過“三條主線”強化盈利的目標，主要是強化現金和利潤的管理，並在2021-2023 年不斷兌現，有望熨平公司長期存在的利潤波動問題。②公司內部渠道改革，以產品拉通全鏈路，增強產品效率。公司2023Q3 已完成國美渠道的大額計提，2024 年輕裝上陣。③2024 年是新領導班子上任第一年，利潤有望加速釋放。
投資建議：長虹美菱是市面稀缺的資產負債表質地好、利潤率改善邏輯清晰、過去兩年多次證明自己的公司。我們預計公司2023-2025 年收入259、284、314 億元，YOY+28%、+10%和+10%，歸母淨利爲7.4、8.9、10.2 億元，YOY+203%、+20%、+15%，對應收盤價爲12、10 和9X PE，24 年略低於可比公司均值。首次覆蓋，給予“買入”評級。
風險提示：空調競爭加劇、地產景氣度影響白電需求、原料和海運成本提升、三方數據不準確和測算有誤、使用公開資料滯後的風險。