批成立老牌券商，控股股東變更落地。公司成立於1988 年，前身浙江省證券公司是國內第一批券商。2020 年北大方正集團重整，平安人壽通過設立新方正集團獲批入主公司。重組後公司大股東爲新方正集團，持股佔比28.71%，中國平安間接持股19.1%；北京政泉的股份被罰沒後，第二大股東爲社保基金，佔比13.24%；第三大股東中國信達持有7.1 億股，佔比8.62%。
股東風險落地，槓桿率及ROE 顯著回升。此前因一系列股東、合規風險等事件，公司長期債券融資募集受阻，導致公司各項業務拓展受到明顯限制， 2021年以前ROE 持續低於上市券商平均。隨着公司股東風險落地，長期債券融資通道打開，公司各項業務恢復常態。槓桿率從2020 年低點的2.4 倍提升至2023年上半年的3.7 倍，2022 年以來公司ROE 已超越上市券商平均。2023 年上半年，公司實現營業收入40.54 億元，高基數下同比下滑0.5%，歸母淨利潤14.4億元，同比增長1.3%，加權平均ROE 爲3.29%。
公司經紀業務具有相對優勢，具有較大提升潛力。公司近六年經紀業務收入佔營業收入比例平均高達48%，佔比較高，是公司的優勢業務。公司經紀業務相對較強，2018-2021 年行業排名穩定在12-14 名，明顯高於其他業務排名。
公司承襲方正證券和民族證券的網點基礎，分支機構數量行業排名前列，考慮到目前公司經紀及兩融排名與營業網點數排名仍有較大差距，我們認爲隨着公司财富管理轉型逐步深化，經紀業務仍有較大提升潛力。
投行收入波動大，資管業務主動管理規模提升快。公司2016-2022 年投行收入波動較大，投行收入一度由16 年的5.8 億元降至18 年的3.4 億元，後又回升至20 年的6.6 億元，經歷2021 及 2022 年的波動，2023 上半年公司實現投行業務收入1.28 億元，同比-43%。公司資產管理業務積極向主動管理轉型，儘管公司資產管理規模從2017 年的2991 億元大幅降至2023 上半年的766 億元，但主動管理規模佔比由2017 年的19.13%提升至2021 年的32.57%。
2020-2022 年，公司資管收入穩定在2.4 億元中樞，2023 年上半年，資管收入0.92 億元，同比-32%。
2022 年以來公司自營表現突出。2016~2020 年受負債端影響，自營業務規模有所下滑。2021 年隨着各項業務風險略有落地，債券質押回購通道開啓，自營業務規模開始回升，同時公司逐步提升固收類自營佔比，風格更趨於穩健。
2022 年以來，公司自營投資收益顯著增長，2022 年實現投資收益11.1 億元，同比+52%，佔其營業收入的14%，顯著拉動公司整體業績增長；2023 年上半年實現投資淨收益11.35 億元，同比+26%。
【投資建議】我們預計公司2023-2025E 年EPS 分別爲0.29/0.33/0.36 元，BVPS分別爲5.50/5.88/6.31 元。給予公司 1.6x 2024E PB，對應目標價9.41 元，首次覆蓋，給予“優於大市”評級。
風險提示：經紀業務量價雙殺；金融政策改革推行不達預期；市場持續低迷，債市波動。