维持增持评级。公司发布业绩快报，2023 年实现收入754.77 亿元（+2.77%），归母净利润15.99 亿元（+7.57%），扣非归母净利润15.33 亿元（+7.58%）。2023Q4 实现收入190.75 亿元（+1.32%），归母净利润4.10亿元（-6.61%），业绩基本符合预期。考虑基数效应，下调2023-2025 年EPS 至2.87/3.19/3.53 元（原2.89/3.30/3.81 元），维持目标价39.60 元，对应2024 年PE12X，维持增持评级。本報告導讀：
分銷保持穩健增長，零售因基數效應收入增速放緩，2024 年增速有望回升；隨高毛利率品種的導入及改革成效逐步顯現，公司淨利率有望持續改善。
投資要點：
維持增持評級。公司發佈業績快報，2023 年實現收入754.77 億元（+2.77%），歸母淨利潤15.99 億元（+7.57%），扣非歸母淨利潤15.33 億元（+7.58%）。2023Q4 實現收入190.75 億元（+1.32%），歸母淨利潤4.10億元（-6.61%），業績基本符合預期。考慮基數效應，下調2023-2025 年EPS 至2.87/3.19/3.53 元（原2.89/3.30/3.81 元），維持目標價39.60 元，對應2024 年PE12X，維持增持評級。
分銷業務穩健增長，淨利率有望逐步提升。2023 年分銷實現收入519.57億元（+3.50%），淨利潤10.57 億元（+2.52%），符合預期。分銷業務因行業整頓影響，2023Q2-3 增速放緩至1.23%、-0.94%，2023Q4 已恢復至7.09%，預計2024 年有望保持較好增長。2023 年淨利率達2.03%，同比基本持平，未來隨高毛利率業務佔比增加，分銷淨利率有望保持上升趨勢。
2023Q4 零售業務因高基數下滑，2024 年增速有望回升。2023 年零售業務實現收入244.09 億元（+1.26%），實現淨利潤5.27 億元（+50.66%）。
2023Q4 因高基數影響，收入下滑10.18%，預計隨基數效應改善及門診統籌的進一步貢獻，2024 年收入增速有望回升。2023 年淨利率2.16%（+0.71pct），利潤水平提升明顯，改革效果逐步顯現，未來有望持續。
聚焦“批零一體”，有望長期受益處方外流。公司擁有兩廣地區完善的分銷網絡及全國性零售業務網絡，對上游的議價能力強，在門診統籌及帶量採購背景下，基於品種與渠道協同，更易享處方外流紅利。
風險提示：利潤改善不及預期，處方外流速度不及預期。
