事件概述
2023 公司收入/ 歸母淨利/ 經營性現金流淨額分別爲84.23/9.61/4.07 億元、同比增長21.0%/28.7%/7.22%，符合業績預告。經營現金流增速較低，主要由於應收貿易款項同比增長32%；歸母淨利增速高於收入主要由於毛利率提升以及22 年計提1.66 億元應收賬款減值損失（23 年撥回0.45 億元），剔除該影響23 年歸母淨利同比增長0.3%。23 年擬派息每股0.204 港元（0.187 元人民幣），派息比率爲40.2%、較中期分紅率提升，對應股息率4.5%，符合市場一致預期。
分析判斷:
收入增長主要來自童裝和電商貢獻，主品牌開店加速、童裝略有放緩。（1）分渠道看，1）23 年線下零售業務收入爲60.9 億元，同比增長15.4%，其中店數增長6.6%：23 年國內共計8279 家門店（主品牌5734 家、兒童2545 家），同比增長6.6%（主品牌/兒童店數同比增長4.6%/11.2%）。2）23 年電商業務收入23.26 億元，佔比同比提升1PCT 至27.6%，同比增長38%。（2）分品牌看，1）361 度主品牌（不包含國際線業務）收入爲63.34 億元，同比增長49.5%；拆分來看，其中門店數量同比擴增4.6%（淨開254 家、高於22 年淨增210家，上/下半年淨開162/92 家），根據我們測算線上渠道收入同比提升30%，線下店效同比增長7%至153 萬元。2）兒童品牌增長35.7%至19.58 億元，佔比同比提升2.5PCT 至23.2%。拆分來看，其中門店數同比增長11.2%（淨開257 家、低於22 年392 家，上/下半年淨開160/97 家），根據我們測算線上渠道收入同比提升71%，線下店效同比增長12%至108 萬元。3）國際業務線收入爲1.85 億元，同比增長49.5%，其中店數同比增長5.7%至1260 家。（3）分品類看，23 年鞋類/服裝/配飾/兒童收入爲35.10/26.87/1.37/19.58 億元，同比增長22%/10%/38%/36%，平均售價分別提升3%/0.5%/-12.4%/3.7%，銷量分別提升19%/9%/63%/31%。
淨利率增幅高於毛利率增幅得益於虧損減值撥回。23 年公司淨利率爲11.4%，同比提升0.7PCT；23 年毛利率爲41.1%、同比增長0.6PCT，淨利率增幅高於毛利率增幅得益於減值虧損撥回佔收入比同比提升2.9PCT。
1）23 年鞋類/361 兒童/服裝/配件/其他品類（鞋底）毛利率同比提升1.2/0.9/-1.1/-1.3/12.1PCT,其中鞋毛利率提升主要受益於產品均價提升、OEM 成本有效控制以及毛利率更高的電商收入佔比提升。2）23 年銷售及分銷成本/行政開支/財務費用率爲22.1%/7.5%/0.2%、同比增長1.5/-0.3/0.1PCT；其他收益/收入同比減少1.4PCT，主要由於23 年透過電子商務幫助銷售分銷商存貨收取的佣金減少38%。
存貨及資金運營能力處於健康水平。23 年存貨爲13.50 億元，同比增長14.20%，平均存貨週轉天數爲93、同比增加2 天；平均營運資金週轉天數爲132 天，同比增加15 天，主要由於存貨的週轉週期增加、貿易應收款項及應收票據週轉週期延長以及應付賬款及應付票據的週轉天數減少；平均應收賬款週轉天數爲149天，同比增加2 天；平均應付賬款週轉天數同比下降11 天至110 天，主要由於公司通過縮短結算週期，強化與供應商的合作關係。
投資建議
我們分析，（1）短期來看，消費降級趨勢下361 度受益，品牌大部分產品主打大衆化路線，門店集中在三線及以下城市群；此外，2023 年公司官宣2022–2023 賽季美職籃總冠軍球星約基奇爲全球品牌代言人，12月約基奇首次身著戰靴 “BIG3 Future”亮相，獲得了國內外媒體的曝光，進一步提升了361專業籃球產品的關注度，預計有望帶動公司籃球品類銷售。（2）展望24 年：根據23 年開店節奏，我們預計今年主品牌與童裝有望各增加100-200 家門店，且目前主品牌/童裝店鋪面積估計在140/100 ㎡左右，均存在擴面積空間，從而同店有望增長10%以上；（3）海外目前佔比2%，估計24 年仍有望保持高雙位數增長。維持盈利預測，預計24/25 年收入爲100.78/116.16 億元，新增26 年收入預測133.53 億元；考慮電商佔比提升可能影響淨利率，下調24-25 年歸母淨利12.48/14.72 至11.81/13.95 億元，新增26 年歸母淨利預測16.30 億元；對應下調24-25 年 EPS0.60/0.71 至0.57/0.67 元，新增26 年EPS 0.79 元，2024 年3 月13 日收盤價4.58 港元對應24-26 年 PE 分別爲7/6/5X（對應1 港元=0.92 人民幣） , 維持“買入”評級。
風險提示
疫情發展的不確定性；開店不及預期；渠道庫存處理不及預期；系統性風險。