京東物流公告2023 年業績強勁和管理層對2024 年展望，引起市場強烈反響；當前估值具備吸引力。
我們認爲一體化供應鏈物流客戶重組和持續降本將進一步推動利潤率提升。
重申“買入”評級，下調DCF 目標價至13.20 港元（之前採用P/S 估值）。
京東物流股價繼2023 年業績公告後一天內上漲5.5%（對比恒指跌1.3%），顯示投資者對公司前景的信心增強。我們認爲業績公告中的主要驚喜來自於非IFRS 淨利率提升了91 個點子。管理層確認京東物流將在持續着眼利潤率提升的同時維持2024 年營收同比高單位數增長，由此我們認爲公司1 倍的2024 年PEG 倍數具有吸引力。
專注高質量客戶以推動營收和利潤率提升。京東物流的管理層在2023 年年初開啓對外部一體化供應鏈物流客戶的檢討和清理，決定將注意力放在能對公司營收和利潤率有長期、持續推動作用的高貢獻客戶上，同時放棄貢獻較小的客戶並承擔一部分短期營收損失。京東物流外部一體化供應鏈物流業務的季度客戶數從4Q22 的60,859 家減少到了2Q23 的谷值52,063 家，而後恢復至4Q23 的55,391 家。季度ARPU 亦有所提升，從4Q22 的14萬元人民幣增至4Q23 的15.6 萬元。管理層認爲，在2023 年基本完成對一體化供應鏈物流客戶的清理之後，相關客戶數和ARPU 將在2024 年持續同比增長。
多個方面具備降本潛力。我們認爲，雖然2024 年營收增長高單位數的指引爲合理水平，但京東物流的淨利潤增長還需依靠成本節約。管理層提出了其認爲能夠在未來有助於推動毛利率提升和控制運營成本的幾個因素。首先，規模提升應有助於京東物流與外包合同商談判獲得更低的價格。其次，包裹結構轉向重量更輕的包裹能夠更好地利用京東物流的高自動化設備來降低處理成本。此外，京東物流與德邦股份（代碼：603056 CH，未覆蓋）的持續整合將產生更大協同效應，尤其是在長途運輸方面。以上降本措施也將有助於降低行政管理費用。
重申“買入”評級；轉爲DCF 估值法，下調目標價至13.20 港元。我們下調2024/25 年調整後淨利潤預測11.7%/ 11.6%，以反映中國的宏觀經濟復甦慢於預期；我們也引入對2026 年的業績預測。我們認爲京東物流正步入常態化增長，DCF 更能捕捉公司未來現金流的價值，因而將估值方法從P/S 改爲DCF；P/S 估值法通常適用於處在極爲早期階段的公司。假設永續增長率爲2%和WACC 爲11.7%，我們得到目標價爲13.20 港元。風險提示：宏觀經濟放緩；交易向關聯方過度集中；重組後一體化供應鏈物流業務的增速慢於預期。