23H2 营收39.6 亿(yoy-16%, hoh+1%)，主要系直播业务的经营策略调整和内部控制所致。我们预期24H1 达36 亿，主要系直播业务首页流量权重调整影响。23H2毛利率28.7%（yoy+13pp，hoh+4pp），主要系会员收入提升摊薄版权成本带来毛利率提升，我们预期这一趋势仍会持续。 23H2 销售费用3.9 亿(yoy+26%,hoh+5%)。主要由于推广及广告费用有所增加以提升品牌影响力和用户规模。23H2 管理费用0.9 亿 (yoy-0.4%,hoh+27%)。23H2 研发费用4.3 亿 (yoy-19%,hoh-3%)。主要系雇员福利费减少及提升对技术开发费用的成本控制。 23H2归母净利润（IFRS）4.4 亿（yoy+793%,hoh+50%)。我们预期盈利能力随着会员收入提升持续优化。

23H2 在线音乐收23.2 亿(yoy+22%, hoh+15%)，主要系公司积极完善音乐曲库，并先后与一些顶级厂牌签署了版权合作协议。 23H2 MAU 2.05 亿 (yoy+4%, hoh-1%)；23H2 MPU 4649 万（yoy+19% hoh+11%）；23H2 ARPPU 7.0 元（yoy+4%，hoh+3%）。我们预期随着用户付费习惯的养成，付费率和ARPPU 持续提升。我们预期24H1 在线音乐收入或达24.6 亿。

23H2 社交娱乐收入16.3 亿（yoy-42%, hoh-14%），主要系管理层针对市场变化采取更为审慎的经营策略。 23H2 MPU168.1 万（yoy+18%, hoh+10%）；23H2ARPPU 158 元（yoy-51%, hoh-21%）。收入减少主要系公司采取了更为审慎的经营策略，如减少部分功能在站内的曝光，并降低收入分成比例。公司也进一步强化了内部监控机制，我们认为24H1 这一变化会持续。

公司PGC 版权补短和UGC 内容驱动MAU 扩容，用户付费心智的养成也使付费率提升，在线音乐收入增长。我们预计23-25 年归母净利润分别为7.34/10.36/15.21亿元，（原值为5.85/8.82/11.91 亿，因23 年度业绩公告超预期，调整音乐付费收入及毛利率假设，我们上调盈利预测），根据可比公司2024 年调整后平均P/E25倍，给予目标价133.85 港币（121.47 人民币，HKD/CNY=0.9），维持买入评级。

风险提示

汽水音乐带来竞争格局变化风险；付费用户及单用户付费增长不达预期风险；版权成本提高风险；行业监管政策趋严风险