收入韌性強，利潤率超預期：2023 年公司收入8.40 億美元，同比+34.2%，符合我們此前預期的8.43 億；經調整淨虧損2.98 億（vs. 2022 年淨虧損3.59 億），大幅小於我們預期的3.95 億。整體毛利率48.8%（+0.2pptYoY），超我們預期的46.5%，主要得益於細胞治療板塊毛利率的快速提升。我們認爲，在行業波動的2023 年，公司非細胞治療業務依舊錄得近10%的穩健增長，充分體現作爲行業龍頭的強大韌性。站在當下，對於公司來說，最艱難的一年或已過去。隨着海外融資在1Q24 逐步回暖、蓬勃生物完成團隊優化、海外市場開拓提速，我們預計2024 年CDMO 業務將有所好轉，超公司指引的可能性較大。
非細胞業務各板塊業績表現及指引：1）生命科學服務：外部收入4.05 億，同比+16%，略超我們預期，經調整毛利率54.4%（-1.4ppts YoY）；2024 年指引：15-20%收入增長，毛利率穩定在55%上下。2）蓬勃：外部收入1.07 億，同比-11%，低於我們預期，經調整毛利率18.1%（-16.1ppts YoY，受到產能利用率降低、服務價格波動、一次性原材料存貨減值等影響）；2024 年指引：收入持平，投資爲訂單增長的再加速做準備。3）百斯傑：
外部收入0.43 億，同比+12%，略超我們預期，經調整毛利率38.5%（-4.4ppts YoY，核心酶製劑毛利率約40%）；2024 年指引：收入按固定匯率（CER）增長20-30%，毛利率/經營利潤率分別穩定在39%上下/4-5%。
細胞療法羽翼漸豐：公司續指引：1）cilta-cel 峯值銷售至少達到50 億美元；2）2025 年底產能達到一萬劑，Ghent 新廠房已開始臨床生產，細胞處理能力較2023 年初翻倍；3）CARTITUDE-5 入組於1H24 完成。後續管線中重點關注LB1908（Claudin 18.2）和LB2103（BCMA CAR-γδ T）。
上調盈利預測及目標價：我們將2024-25E 收入略微下調0.6%/0.5%，但基於更高的經營利潤率假設，2024E 淨虧損預測減少4%、2025E 淨利潤從9.4 億增加至14.8 億；同時首次引入2026 年盈利預測：收入21.6 億美元（2023-26E CAGR 37%）、淨利潤1.74 億，四大業務板塊全部實現盈利。
基於分部加總（SOTP）估值，得出公司最新目標價27.75 港元，維持買入評級。