4Q23 利潤超我們和市場預期
公司公佈4Q23 業績：營業收入472.01 億元，同比+9.7%，略超我們預期；non-IFRS淨利潤18.04 億元，同比+79.6%，對應3.8%利潤率，爲公司上市以來最高單季度利潤水平。2023 年non-IFRS淨利潤27.61 億元，同比+218.8%，對應1.7%利潤率，超出我們和市場預期，主因降本增效好於預期。
4Q23 收入端：一體化供應鏈客戶收入同比+8.8%至230.12 億元，其中來自京東集團收入同比+11.3%至143.73 億元，主要受益於京東零售平台客戶體驗升級（PLUS用戶免郵、普通用戶59 元免郵等包郵政策調整）帶來零售業務單量的明顯增長；其中外部客戶收入同比+5.0%至86.40 億元，單客戶平均收入同比+15.4%至15.59 萬元，體現公司聚焦提供高質量一體化供應鏈服務，客戶粘性不斷加
強。快遞快運等其他客戶收入（含德邦）同比+10.6%至241.88 億元，主要受益於網絡效率提高與客戶體驗加強驅動的業務量增長；外部收入佔比同比-0.4ppt至69.5%，全年同比+5.1ppt至70.0%。成本端：營業成本同比+20.5%，毛利率同比+0.3ppt至9.2%，除德邦並表影響外，主要因1）規模增長帶來的規模經濟效應；2）59 元免郵之下輕小件佔比提升毛利改善；3）業務精細化管理、業務結構調整及降本增效之下效益提升。
發展趨勢
展望2024 年，我們認爲公司或將持續提升快遞、快運核心產品的服務能力，利潤率將維持高位。我們預計今年公司內單增長將持續受益於零售平台包郵政策的調整，因此來自京東集團及3P商家的收入或仍將維持當前增長態勢。此外，我們認爲今年外部一體化供應鏈客戶數和單均客戶收入都有望回歸到正常的增長態勢上，外部客戶收入佔比將維持高位，受益於1）組織架構調整、2）降本增效、3）德邦快運網絡之下快運業務利潤率改善、4）京東航空協同效應顯現，預計公司收入增長之際利潤率有望持續提升，我們預計2024 年公司non-IFRS利潤率有望維持超1.5%的高水平。
盈利預測與估值
考慮到今年外單需求回暖進展仍具備不確定性，下調2024 年收入預測3.1%至1,796.39 億元，基本維持2024 年盈利預測不變，首次引入2025年non-IFRS淨利潤45.68 億元，當前股價分別對應2024/2025 年non-IFRS市盈率16.9/10.1 倍。考慮到板塊估值中樞下行，下調目標價29%至11.0港元，對應2024/2025 年22.8/13.6 倍non-IFRS市盈率，存34.1%上行空間，維持跑贏行業評級。
風險
物流需求低於預期；成本驟升。