2023 年業績超過我們預期
公司公佈2023 年業績：收入8.40 億美元，同比+34.2%，其中非細胞治療業務收入5.55 億美元，同比+8.9%，細胞治療業務收入2.85 億美元，同比+144.2%；集團虧損收窄至3.55 億美元(2022 年爲虧損4.28 億美元)，歸母淨虧損收窄至0.96 億元(2022 年爲虧損2.27 億元)，經調整淨虧損收窄至2.98 億元(2022 年爲虧損3.59 億美元)；好於我們預期，主要因生命科學盈利能力提升以及CARVYKTI 銷售強勁增長。
發展趨勢
生命科學盈利能力修復，歐美地區需求穩健。2023 年生命科學實現收入5.06億美元，同比+14.5%，恒定匯率下外部收入同比+16.4%，保持穩定增長；經調整毛利率54.4%，同比-1.4ppt；經調整營業利潤率19.4%，同比+1.1ppt，我們認爲盈利能力提升主要因產能利用率提高以及運營效率提升，我們預期利潤率提升的趨勢仍將在2024 年延續。分地區看，2023 年生命科學美國及歐洲貢獻收入分別同比+20%和+25%。
CDMO 關注需求恢復情況，突破大規模生產訂單。2023 年CDMO 分部實現收入0.43 億美元，同比-12.4%，其中病毒載體以及mRNA 業務仍保持增長，我們認爲收入增長承壓主要因下游需求受投融資減少的負面影響，以及行業競爭加劇；經調整毛利率爲18.1%，同比-16.1ppt，盈利能力走弱我們判斷主要因訂單價格壓力、新產能投產利用率較低、原材料及應收賬款減值。根據公司公告，公司已經拿到第一個2,000L 訂單，大規模生產能力開始驗證，我們認爲對訂單以及客戶拓展有積極影響。
CARVYKTI 產能擴張穩步推進，期待OADC 會議積極結果。CARVYKTI 位於比利時的Obelisc 設施開始臨床供應生產。公司預計與諾華合作的產能有望在2024H1 生產出臨床試驗藥物，2025 年底將實現年產能1 萬劑。關注管線推進劑獲批進展：1）2024 年3 月15 日， FDA 將召開腫瘤藥物專家委員會(ODAC)會議，審查Carvykti CARTITUDE-4 試驗的臨床數據；2）CARVYKTI用於治療接受過1-3L 系統治療的多發性骨髓瘤患者獲得FDA 批准的PDUFA 目標日期爲2024 年4 月5 日，公司預計EMA 批准時間爲2024Q1。
盈利預測與估值
考慮到CDMO 短期需求增長及盈利能力承壓，我們下調2024 年盈利預測至淨虧損1.97 億美元(此前爲虧損1.67 億美元)，同時引入2025 年盈利預測淨虧損0.90 億美元。維持跑贏行業評級，由於近期港股醫藥板塊系統性調整，我們下調目標價25.1%至23.00 港元(基於SOTP 估值法)，較當前股價有48.2%的上行空間。
風險
研發風險，需求不及預期風險，產能利用率不及預期風險，政策波動風險。