投资要点

2023 年CDMO 和制剂板块仍保持较快增速，我们持续看好更高毛利率CDMO和制剂业务对公司盈利能力的拉动。

财务表现：2023 年CDMO 和制剂业务增长较快公司披露2023 年业绩：实现收入114.74 亿元（YOY8.81%），归母净利润10.55亿元（YOY6.69%），扣非净利润10.26 亿元（YOY22.73%），其中2023Q4 实现收入29.74 亿元（YOY-0.67%），归母净利润2.04 亿元（YOY-38.54%），扣非净利润1.99 亿元（YOY14.80%）。2023 年经营活动产生的现金流量净额10.31 亿元，比去年同期下降22.23%，主要原因为经营性应付项目余额增加同比减少。

分业务板块看：2023 年原料药中间体收入79.87 亿元（YOY3.23%），CDMO 收入20.05 亿元（YOY27.10%），制剂业务收入12.49 亿元（YOY15.69%）。CDMO业务进行中项目736 个（YOY40%），其中，商业化项目285 个（YOY26%），包括人用药项目200 个，兽药项目46 个，其他项目39 个；研发阶段项目451 个（YOY 51%）。CDMO 项目数量快速增长为2024 年提供更强支撑。

盈利能力：2023Q4 销售费用率提升拖累净利率，期待订单拓展2023 年毛利率25.66%（同比+1.76pct），分业务看CDMO 毛利率42.29%（同比+1.27pct），原料药中间体毛利率17.56%（同比+0.87%），制剂毛利率53.14%（同比+1.01%），三大业务板块毛利率均有所提升。

2023Q4 毛利率22.47%（同比-0.27pct，环比-4.73pct），净利率6.86%（同比-4.23pct，环比-2.97pct），从费用率看销售费用率同比提升3pct（我们预计与加大业务拓展力度有关），财务费用率同比下降1.2pct（利息收入增加较多），研发费用率同比提升0.47pct，管理费用率同比提升0.12pct。

展望：看好CDMO 和制剂业务对盈利能力持续拉动经我们计算，2023 年公司CDMO 和制剂业务收入占比分别提升至17.5%和10.9%，我们预计伴随着制剂板块获批产品逐渐增加，CDMO 项目持续交付，公司制剂和CDMO 业务仍有望保持相较原料药中间体业务更快增长。中长期看，我们看好更高毛利率CDMO 和制剂业务对公司盈利能力的拉动。

盈利预测与估值

考虑到公司2023 年利润端绝对值低于我们先前预测，同时考虑到原料药价格趋势仍不明确，我们略微下调2024-2025 年盈利预测。我们预计公司2024-2026 年EPS 分别为1.02/1.20/1.47 元（前次预测分别为1.20/1.39/-元），2024 年3 月11 日收盘价对应2024 年13 倍PE（2025 年11 倍）。我们仍然看好公司业务结构持续改善，期待CDMO 和制剂业务弹性，维持“买入”评级。

风险提示

原材料价格波动风险竞争风险、汇率波动风险、订单交付波动性风险、政策风险。