根據公司23Q4 和2023 年未審計業績公告，嗶哩嗶哩23Q4 營業收入63.49 億元，同比+3.4%；歸母淨虧損12.96 億元，同比收窄13.3%；經調整後歸母淨虧損5.56 億元，同比收窄57.7%。2023 年營業收入225.28 億元，同比+2.9%；經調整後歸母淨虧損34.25 元，同比收窄48.8%。UP 主變現能力加強，成立自研遊戲部門，有望從24Q3 開始實現盈利。維持買入評級。
支撐評級的要點
DAU 增速有所放緩，UP 主變現能力加強。根據嗶哩嗶哩公衆號，23Q4 B站DAU/MAU 達到1.00/3.36 億， 同比+8%/+3%，DAU 增速相比Q3（14%）有所放緩；日均使用時長95 分鐘；日均活躍UP 主同比+16%。
2023 全年超過300 萬UP 主在B 站獲得收入，同比+30%；通過廣告獲得收入的UP 主數量同比+94%，超180 萬UP 主通過直播獲得收入。
廣告效率持續提升，多元化精品內容促進付費。23Q4 廣告收入19.3 億元，同比+28%；全年廣告收入64.1 億元，同比+27%。公司堅持大開環戰略，廣告轉化效率持續提升；2024 年1 月發佈四大場景營銷方案，包括髮新品、年輕化、交易轉化、大節點。23Q4 增值服務收入28.6 億元，同比+22%；全年增值服務收入99.1 億元，同比+14%。收入增長由多元化的精品內容付費驅動，包括B站具有獨特優勢的虛擬主播、知識主播、國創動畫、紀錄片等。
缺乏新產品導致遊戲收入下滑明顯，成立自研遊戲新部門。23Q4 手遊收入10.1 億元，同比-12%，環比+2%；全年手遊收入40.2 億元，同比-20%，下降主要因爲2023 年沒有重點新產品上線。根據雪豹財經社報道，公司3 月4 日發佈內部郵件，宣佈成立新的一級部門：自研遊戲發行部，由陳彤蓬負責，直接向公司 CEO 陳睿彙報。陳彤蓬擁有豐富的二次元遊戲運營發行經驗，曾任職於騰訊和米哈遊，擔任過《崩壞 3》《原神》《幻塔》等產品的運營負責人。23Q4 IP 衍生和其他收入5.6 億元，同比-51%，全年IP 衍生和其他收入21.9 億元，同比-29%，主要因爲電競版權轉售收入和IP 衍生品銷售收入減少。
毛利率大幅提升，優化人員以縮減費用。23Q4 公司毛利率26.1%，同比大幅+5.8ppts，連續6 個季度提升，主要因爲變現效率提升後平台運營成本減少。
銷售費用率17.7%，同比-2.9ppts，獲客支出減少；研發費用率20.9%，同比-3.4ppts，主要由於研發人員優化以及部分遊戲項目終止；管理費用率8.1%，同比-5.2ppts，主要因爲行政人員數量下降。23Q4 經營性現金流入達到6.4 億元，2023 全年經營性現金流入2.7 億元(vs. 2022 年經營性現金流出39 億元)。
估值
我們預期公司將繼續優化毛利率、有效管理開支，有望在24Q3 開始實現盈利，稍晚於此前我們的預期；自研遊戲不確定性仍較大。我們下調2024 年non-GAAP 淨利潤至-5.20 億元，預計non-GAAP 淨利潤2025/26 年爲11.32/16.55 億元，對應2025/26 年PE 爲33.6/23.0 倍，維持買入評級。
評級面臨的主要風險
宏觀經濟增長放緩；新遊流水低於預期；政策監管趨嚴；用戶粘性下降。