事件：南華期貨發佈2023 年報，分別實現營業收入和歸母淨利潤62.47、4.02億元，同比分別-8.45%、+63.32%；其中，單四季度分別實現營業收入和歸母淨利潤13.98、1.03 億元，同比分別-13.30%、-9.38%。
利息淨收入大幅增長是公司業績高增主要來源。2023 年公司手續費淨收入、利息淨收入、其他業務收入（淨額法）、投資類收益分別爲6.12、5.45、0.68、0.52 億元，同比分別+22.8%、+67.0%、+134.3%、-45.2%，佔淨額法營業收入的比重分別爲47.9%、42.7%、5.3%、4.1%，同比分別-4.63、+8.26、+2.25、-5.93pct，利息淨收入是公司業績高增的核心驅動力。
境外客戶權益增長+美國聯邦基金利率高企推動利息淨收入高增：1）從收入結構來看，境外業務是公司利息淨收入的核心構成。以母公司報表利息淨收入衡量境內部分，以合併報表口徑利息淨收入減掉母公司口徑利息淨收入衡量境外部分，2023 年境內、境外利息淨收入分別爲1.51、3.94 億元，同比分別-24.5%、+211.6%，佔公司利息淨收入的比重分別爲27.7%、72.3%；2）從收入驅動力來看，境外客戶權益增長疊加聯儲局加息是境外利息淨收入大幅增長的核心原因，公司全面的境外佈局吸引境外客戶權益保持增長，2023 年美國聯邦基金利率維持高位對公司境外利息淨收入形成有力支撐。
境內業務穩步發展，多板塊佈局成效漸顯：1）手續費方面，2023 年境內手續費收入同比+21.0%至4.83 億元，預計主要系期貨經紀與財富管理業務驅動，截至2023 年末公司公募管理規模、資管規模同比分別+38.65%、+75.27%至211.11、12.83 億元；2）利息淨收入方面，母公司利息淨收入同比-24.5%至1.51 億元，預計主要系利率水平下滑及負債成本上升，截至2023 年末公司境內期貨經紀業務客戶權益同比+11.32%至212.48 億元；3）風險管理業務整體發展較快，2023 年場外衍生品業務新增名義本金同比+10.27%至791.14 億元，做市業務成交額同比+17.43%至9,274.19 億元。
投資建議：看好公司憑藉全球化清算體系在境外業務中的α與境內期貨市場擴容帶來的行業β。境外業務方面，中資企業套保資金回流疊加公司獨特的清算優勢有望推動客戶權益持續增長；境內業務方面，新業務放開+產業客戶加速入市+新品種加速推出有望驅動行業規模持續擴容。預計公司2024-2026 年分別實現歸母淨利潤5.09、5.83、6.58 億元，同比分別+26.6%、+14.5%、+12.9%，對應3 月8 日收盤價的PE 分別爲12.80、11.18、9.90 倍，維持“增持”評級。
風險提示：期貨代理成交規模大幅萎縮；經紀業務費率大幅下滑；風險管理業務出現市場、信用和流動性風險；境外業務經營波動