事件:
2024 年3 月6 日，京東物流發佈2023 年年度業績公告：
2023 年，公司實現營業收入1666.25 億元，同比增長21.27%。完成淨利潤11.67 億元，成功扭虧爲盈（上年爲淨虧損10.90 億元）。完成歸母淨利潤6.16 億元，同比扭虧爲盈。完成非國際財務報告準則利潤27.61億元，同比增長218.79%。
據此，我們測算2023Q4 公司實現營業收入472.00 億元，同比增長9.75%。完成淨利潤12.42 億元，同比增長152.46%。完成歸母淨利潤10.39 億元，同比增長195.17%。完成非國際財務報告準則利潤18.04億元，同比增長79.61%。
投資要點:
自我造血能力得到驗證，毛利率、費用率改善夯實利潤基本盤公司2023 年錄得歸母淨利潤6.16 億元，同比扭虧爲盈；2023Q4錄得歸母淨利潤10.39 億元，同比增長195.17%。據我們測算，剔除德邦股份貢獻部分後，公司2023 年錄得歸母淨利潤2.84 億元，仍然爲正；2023Q4 錄得歸母淨利潤9.16 億元，同比增長340.42%，在剔除德邦股份貢獻部分後，公司盈利能力仍爲正，自我造血能力得到初步驗證。
2023 年，公司其他淨額取得收益8.59 億元，上年同期爲虧損5.72億元。該部分扭轉主要由於：1）其他收益/虧損淨額由2022 年的0.08億元增長至2023 年的7.27 億元，主因政府補助增加、金融資產公允價值變動虧損減少；2）財務收入由2022 年的6.17 億元同比增長127.63%至2023 年的14.04 億元，主因銀行存款及理財投資的利息收入增加（綜合來看，公司的財務管理能力得到了加強，共同對利潤產生了貢獻）；3）財務費用爲10.37 億元，上年同期爲8.93 億元；4）信用減值損失爲2.52 億元，上年同期爲2.91 億元。
雖然業績高增長與其他淨額大幅增長有關，但我們認爲毛利率改善、利潤基本盤得以夯實是公司自我造血能力的基礎。隨着公司業務規模持續擴大、規模經濟效應不斷顯現。此外持續推動科技創新與運營場景的有機結合，不斷提升精細化運營能力。2023 年公司營業成本同比增長20.93%，低於同期收入增速（21.27%），帶來毛利率的改善。2023 年公司錄得毛利潤126.83 億元，同比增長25.58%；毛利率爲7.61%，同比增加0.26pcts。2023Q4 公司錄得毛利潤43.53億元，同比增長14.07%；毛利率爲9.22%，同比增加0.35pcts。
此外公司加強費用管控，2023 年三費(銷售、研發、管理費用之和)共計119.23 億元，費用率同比下降0.37pcts 至7.16%。其中銷售/研發/管理費用率分別同比+0.04pcts/-0.13pcts/-0.29pcts，進一步夯實公司盈利能力。
外部收入拉增長，佔比提升至近七成，剔除德邦後亦實現穩健增長拆分收入來看，2023 年來自京東集團內部營業收入達500.63 億元，同比增長3.73%，佔營業收入比重爲30.1%，同比下滑5.1pcts；外部營業收入達1165.61 億元，同比增長30.76%，佔營業收入比重爲70%，同比上升5.1pcts。公司外部收入佔比進一步提升顯示出公司對外拓客能力進一步加強，營收增長主要由外部收入帶動。
外部收入當中，由外部一體化供應鏈客戶貢獻營業收入314 億元，同比增長7.7%。公司深耕沃爾沃汽車、理想汽車等各行業頭部客戶，實現穩健增長。2023 年年度收入貢獻不低於人民幣1 千萬元的客戶數量同比增長6.08%至384 個，單客戶平均收入同比增長8.77%至4590 萬元。平均收入增長反映了公司持續拓展與客戶的合作廣度，提升服務深度。我們看好公司憑藉一體化供應鏈服務優勢獲取更多頭部客戶，並通過提升服務深度實現有質量的增長。
此外，外部收入當中由其他客戶貢獻營業收入851.54 億元，同比增長42.00%，佔營業收入比重爲51.11%，已成爲公司營收主要來源。
從中剔除德邦股份貢獻營業收入之後，其他客戶（純配業務）貢獻營業收入488.75 億元，同比增長7.22%。公司在快遞快運方面持續升級產品服務，2023 年12 月京東快遞推出“次晨達”服務：消費者最快可次日早晨8 點收到送達包裹。此外，公司持續拓展同抖音、快手等電商平台的合作，爲其提供高質量配送服務，獲取穩健的收入增長。
盈利預測和投資評級根據最新披露的年度業績，我們調整並引入2026 年盈利預測，我們預計京東物流2024-2026 年營業收入分別爲1839.74 億元、1998.37 億元與2161.64 億元，歸母淨利潤分別爲12.71 億元、19.37 億元與28.02 億元，2024-2026 年對應PE分別爲37.45 倍、24.57 倍、16.98 倍。公司自我造血能力得到驗證，看好後續業績增長，維持“增持”評級。
風險提示京東集團控股帶來的關聯交易風險；市場擴張不及預期；市場競爭加劇風險；需求景氣度下滑；併購整合不及預期；宏觀環境不及預期。