4 季度內單增長好於預期，規模效應帶動利潤超預期：收入高於我們/彭博一致預期2%，利潤大幅超出我們預期124%。總收入472 億元（人民幣，下同），同比增10%，其中外部收入增9%，同比貢獻總收入70%。收入超預期主要來自內單收入增長，外部收入符合預期。客戶結構調整和規模效應推動毛利率同比提升35 個點子至9.2%。調整後淨利潤/利潤率達18 億元/3.8%，同比增80%/1.5 個百分點，得益於業務結構持續優化及運營效率提升。2023 年全年收入1,666 億元，同比增21%，調整後淨利率1.7%，高於此前指引的0.6-1%區間。
業績要點：1）內單加速增長，同比增11%（對比3 季度+8%），得益於京東零售調整包郵門檻持續拉動業務量。2）外部一體化收入同比增5%，主要受單客戶平均收入（14.6 萬元，同比+15%）增長推動，反映單客合作深度及錢包份額提升，客戶數環比回升但同比仍有下降。2023 年收入貢獻超過1000 萬元客戶384 家，較2022 年增22 家。預計2024 年客戶數逐漸恢復至正增長，單客收入個位數增長。3）其他收入同比增11%，與抖快等興趣電商合作持續深化，增加夜間攬收、次晨達等個性化服務。
展望及估值：預計2024 年收入增8%（此前爲11%），調整後淨利潤率2.0%（管理層指引爲1.7%-2%，此前爲1.5-2.5%），較2023 年利潤率提升3 個百分點。通過降本增效、精細化運營、規模效應，我們認爲公司淨利潤率有望靠近指引上限，但業務調整滿1 年後收入增速恢復前景不及此前預期。我們下調2024 年收入預測約2%，部分被運營效率成果所抵消，因此維持2024 年利潤預測。此前我們因公司一體化供應鏈業務增長空間大、公司具備壁壘給於一定溢價，但預計公司核心業務外部一體化供應鏈收入恢復至雙位數增長可見性尚不明確，或將影響公司長期增長前景，下調2025 年收入/利潤預測3%/9%，我們認爲公司估值水平應向行業平均靠攏，將2024 年市盈率從18 倍下調至15 倍，目標價從11.6 港元下調至9.5 港元，對應股價上升空間17%，下調至中性評級。