康龍化成：全流程、一體化、國際化的醫藥研發外包服務龍頭。公司成立於2004 年，從實驗室服務起家，通過自建和收購逐步延伸到臨床研究和CMC 領域，打造了四大業務板塊：實驗室業務、CMC 服務（小分子CDMO）、臨床研究服務、大分子和細胞與基因治療服務。公司成熟業務收入和利潤保持穩健增長，新興業務仍處於投入和整合初期。
CXO 行業高景氣度，未來市場空間廣闊。全球醫藥研發投入持續增長，而醫藥研發外包市場增速快於研發支出，多肽、寡核苷酸、CGT 等細分領域成長性更強。海外收入是未來國內CXO 穩健增長的關鍵，工程師紅利帶來的成本優勢正當時，產業轉移和創新成長仍是行業增長的主要動力，國產CXO 正在逐漸縮小與海外龍頭公司的人均創收差距。中國外包市場集中度持續提高，龍頭公司憑藉平台化優勢和優質客戶資源將進一步擴大市場份額。
四大業務協同發展，業務漏斗不斷完善。實驗室服務是核心業務，公司從實驗室化學起家，不斷提升生物科學服務佔比，23H1 生物科學佔比超過實驗室服務收入的51%，隨着承接訂單增長和實驗室產能擴充，實驗室業務將穩健增長。
CMC 與實驗室業務高度協同，2022 年CMC 業務有80%收入來源於實驗室客戶導流，中美英三地產能釋放加速，項目漏斗效應明顯，後期臨床和商業化生產收入將逐漸提升。子公司康龍臨床整合國內外臨床服務能力，臨床業務規模將實現快速增長，毛利率觸底反彈、經營逐漸改善。前瞻佈局大分子和CGT 業務，在國內積極推進大分子CDMO 產能建設，國外搭建CGT 一體化服務平台，有望搶佔全球CGT 領域更多市場份額。
商業模式確定性強，一體化平台實現業務協同和全球聯動，未來新業務持續拓展、利潤不斷改善。從藥物發現到臨床、CDMO 的商業模式展現出顯著的漏斗效應優勢，業績確定性更強。公司通過自建+收購搭建了全流程一體化服務平台，各業務間形成良好的客戶和項目導流，並且堅定國際化發展戰略，深度綁定全球客戶。隨着新業務的戰略佈局不斷成熟深化，公司經營持續穩健向好，未來幾年有望進入毛利率、淨利率持續改善的上升週期。
投資建議：公司打造全流程、一體化、國際化CXO 服務平台，實驗室服務等成熟業務穩健增長，大分子和CGT 等新興業務處於起步階段，未來逐漸實現盈利。隨着新投產設施產能利用率的逐步提高，豐富的管線將驅動業務持續增長，我們預計2023-2025 年公司實現營業收入115.15/126.83/145.85 億元，分別同比增長12.2%/10.1%/15.0%，歸母淨利潤爲16.00/16.54/19.75 億元，對應PE 爲27/26/22 倍。首次覆蓋，給予“推薦”評級。
風險提示：市場需求下降風險、人才流失風險、政策監管風險、服務質量風險、匯率風險。