四季度營收超預期，注重短期投資回報改善盈利能力。公司4Q23實現營收171.03 億元超我們預期（HTI 預測: 165.67 億元），同比+6.5%，環比-10.3%；毛利率7.5%，同比+3.6pcts，環比-0.5pcts。
4Q23 汽車營收154.39 億元，同比+4.6%，環比-11.3%；汽車毛利率11.9%，同比+5.1pcts，環比+0.9pcts，主要得益於單位物料成本下降。公司2023 全年實現營收556.18 億元（HTI 預測: 550.81 億元），同比+12.9%，汽車收入492.57 億元，同比+8.2%；毛利率5.5%，同比下降4.9pcts，汽車毛利率9.5%，同比下降4.2pcts。
研發銷管費用雙增，業績短期持續承壓。公司4Q23 研發費用（以下均爲non-GAAP）達36.16 億元，同比+1.8%，環比+36.8%；SG&A費用37.82 億元，同比+16.1%，環比+10.4%。全年來看，公司研發費用119.14 億元，同比+25.2%，SG&A 費用121.17 億元，同比+25.8%。4Q23 經調整經營虧損爲60.59 億元，同比+0.7%，環比+42.9%，短期依然承壓。全年來看，經調整經營虧損達202.86 億元，同比+52.0%。我們預計24 年公司研發投入規模或與23 年持平，並有望通過持續的降本增效促進季度虧損逐步收窄。
一季度交付及營收指引低於預期，改款效果尚需觀察。公司預計1Q24 汽車交付31,000-33,000 輛，同比-0.1%至+6.3%；營收104.99-110.87 億元， 同比-1.7% 至+3.8% 。公司1/2 月汽車交付10,055/8,132 輛，對應3 月預計交付12,813-14,813 輛。公司3 月正式迎來2024 款全系改款，ES8/EC7/ES6/EC6/ET5T 將於3 月開啓交付，價格與現款不變。新ET5/ES7 將分別在4/5 月開啓交付，新ET7 則於4 月發佈並開啓鎖單。蔚來改款最大升級來自於改款車型均將基於全新的中央計算平台ADAM，搭載高通驍龍SA8295P 第四代座艙芯片。我們認爲在車市新一輪價格戰的大背景，多家車企改款加量又降價的衝擊下，蔚來力度稍顯不足的改款是否能幫助上半年交付表現如期回暖仍爲未知數。我們預計公司2Q24 交付量有望增至5.3 萬輛左右，3Q24 月交付有望回歸2 萬輛大關。
阿爾卑斯首車對標Model Y，共享蔚來換電網絡建立新優勢。蔚來宣佈第二品牌阿爾卑斯計劃在二季度亮相，象徵其成爲首家發展子品牌的新勢力造車企業，爲公司發展翻開新篇章。阿爾卑斯將聚焦於20-30 萬元主流市場，其首款換電車型將直接對標特斯拉Model Y，預計Q3 發佈並於Q4 開始交付。公司對於首款車型很有信心，表示成本將比特斯拉低約10%，定價或具有很大彈性。該品牌將建立獨立的銷售網絡同時利用蔚來的部分售後服務體系，並將共享蔚來的換電網絡。阿爾卑斯的第二款產品是一輛面向大家庭的SUV，目前已順利進入開模階段，預計明年投入市場。另外，蔚來計劃在2025 年推出第三品牌螢火蟲，將憑藉該品牌殺入十萬元級的新能源汽車紅海。我們認爲，阿爾卑斯充分融入蔚來共享換電網絡，新車型“可充可換可升級”的特性有望進一步促進品牌下沉，結合蔚來年底將在全國建成3310+座換電站，有望在大衆市場建立新的競爭優勢，並促進集團銷量觸底回升。
盈利預測與投資評級：結合公司1Q24 指引和2024 年產品計劃，我們預計公司2024年交付量23 萬輛，預測公司2024-26 年營收爲769.6 億/1,075.2 億/1,287.5 億元（下調14%/21%/新引入）。參考國內外領先造車新勢力估值水平，給予2024 年1.0xEV/Sales ， 對應目標價57.20 港元（ 對應24 年1.15x PS ， 處於合理水平；HK$1=Rmb0.9201 匯率假設；前目標價77.54 港元，對應24 年1.3x EV/Sales，HK$1=Rmb0.914；下調26%）。維持“優於大市”評級。
風險提示：新車訂單及產能釋放不及預期；市場競爭加劇；充換電設施建設不及預期。